A cura di Martin van Vliet, Global Macro Strategist di Robeco
Dalla riunione di giugno, attraverso i discorsi dei policymaker, abbiamo appreso di più sulle attuali funzioni di reazione della BCE e sulle sue intenzioni per i prossimi mesi: è improbabile che la BCE interrompa gli aumenti dei tassi fino a quando l’inflazione core non avrà decisamente invertito la rotta. In questo modo la banca centrale vuole “assicurarsi” contro uno scenario in cui l’inflazione rimanga più persistente del previsto, come ha spiegato Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo. Tuttavia, riteniamo che, non basando più la propria linea sull’inflazione futura prevista, ma sull’inflazione core registrata (che storicamente tende a ritardare l’andamento dell’inflazione headline – che si prevede scenderà al 3% o al di sotto nel quarto trimestre, prezzi dell’energia permettendo), si apre la porta a rischi di un eccessivo inasprimento. In altre parole: una polizza assicurativa anti-inflazione ha probabilmente un prezzo.
Detto ciò, la nostra ipotesi migliore è che l’inflazione core nell’Eurozona, pari al 5,4% a giugno dopo il 5,3% di maggio (e il 5,7% di marzo), dovrebbe riprendere la sua graduale discesa nei prossimi tre-sei mesi. Questo potrebbe non avvenire abbastanza velocemente da impedire che il rialzo di luglio sia seguito da un altro a settembre.
In ogni caso, sospettiamo che, se la BCE dovesse aumentare il depo rate al 4% o oltre, questo probabilmente amplificherebbe il danno economico e la pressione disinflazionistica più in là nel tempo, alimentando così le speculazioni su un’inversione di rotta nella politica monetaria nel 2024 e 2025. Per quanto riguarda quest’ultimo aspetto, continuiamo a ritenere che il tasso di depo tornerà al di sotto del 2,25% – prima di quanto attualmente previsto dai mercati. Continuiamo infatti a dubitare della convinzione del mercato che la politica dei tassi della BCE rimarrà restrittiva per gli anni a venire, nonostante il previsto calo dell’inflazione headline.
Ancora una tendenza al ribasso dei rendimenti
Dai minimi di metà marzo, quando i mercati obbligazionari erano sotto l’effetto della crisi bancaria regionale statunitense, i rendimenti delle obbligazioni tedesche hanno ripreso a salire. Il rialzo è stato guidato dalla parte anteriore della curva dei rendimenti, in quanto i mercati hanno ridotto in modo significativo l’entità dell’allentamento previsto per il 2024. Per questo motivo, e a causa di un certo restringimento degli spread swap netti, il rendimento tedesco a 2 anni è vicino ai massimi di fine febbraio. Il rendimento a 10 anni è risalito meno, rimanendo (almeno) 25 punti base al di sotto del picco di fine febbraio del 2,75%.
Sebbene le valutazioni indichino un atteggiamento costruttivo nei confronti della duration in euro in un’ottica di medio termine – puntiamo ancora a un ritorno del rendimento tedesco a 10 anni al di sotto del 2% nel corso dell’anno o all’inizio del 2024 – rimaniamo prudenti nell’aggiungere duration. Riteniamo che, data la nuova funzione di reazione della BCE, più orientata al passato, i mercati saranno lenti a prezzare tassi impliciti molto più bassi nei prossimi anni, nonostante le prospettive di crescita contenute.
