Da quando la minaccia di default è stata disinnescata l’attenzione del mercato si è spostata dalla questione del tetto del debito

a cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

In sintesi

• È stato approvato un disegno di legge bipartisan per sospendere il limite del debito federale, scongiurando il rischio di un default
• L’attenzione degli investitori si sposta nuovamente sulla Fed e sulla sua prossima decisione in materia di tassi
• Non siamo troppo pessimisti sulle prospettive dell’UE e prevediamo che la Bce effettuerà diversi rialzi prima di fare una pausa
• I prezzi nel Regno Unito potrebbero moderarsi, anche se le prospettive per il CPI britannico continuano a sembrare più elevate rispetto ad altri paesi

(29 maggio – 5 giugno 2023) – La risoluzione sul tetto del debito degli Stati Uniti della scorsa settimana ha suscitato reazioni limitate sui mercati finanziari, in quanto ampiamente scontata. Tuttavia, l’eliminazione dell’incertezza è considerata positiva. Nel frattempo, i credit default swap statunitensi sono passati da 160 punti base (bps) a 30 bps sulle scadenze a 1 anno, con l’allontanamento della minaccia di default. Avendo venduto protezione sui credit default swap (CDS) statunitensi a livelli elevati, siamo soddisfatti di mantenere questa esposizione e continuare a beneficiare del rialzo residuo dei rendimenti.

L’attenzione dei mercati azionari si è concentrata sul recente rally dei titoli dell’intelligenza artificiale, che ha portato la capitalizzazione di Nvidia a 1.000 miliardi di dollari, facendone il quinto titolo statunitense per capitalizzazione di mercato. L’andamento dei prezzi dei titoli dell’intelligenza artificiale è stato simile a una bolla nelle ultime settimane, eppure la frenesia che ha caratterizzato il settore è tale che sembra rischioso esprimere un parere contrario.

A livello macro, la diffusione accelerata dell’IA potrebbe comportare la sostituzione di alcuni posti di lavoro, ma, come per altre tecnologie, è probabile che ne vengano creati altri. La tecnologia è vista come disinflazionistica nel medio-lungo periodo. Tuttavia, in una prospettiva a più breve termine, sembra che il percorso dei prezzi sarà determinato più che altro dalle prospettive dei salari e di altri fattori di costo.

In questo contesto, sembra probabile un’ulteriore moderazione dell’inflazione complessiva nei dati di maggio, ma le previsioni di crescita dei prezzi core statunitensi restano superiori al 5%. Se questo risultato verrà registrato e il mercato del lavoro statunitense mostrerà limitati segnali di rallentamento, sembra probabile che il FOMC concluderà che è giusto aumentare nuovamente il tasso di interesse nelle riunioni di giugno o luglio, portando il tasso effettivo dei fondi al 5,35%. 

Per ora, il taglio dei tassi nel 2023 sembra una prospettiva lontana. Tuttavia, riteniamo che l’inasprimento della politica monetaria rallenterà progressivamente l’attività economica nel corso dell’anno. In questo modo, la pressione sui prezzi si ridurrà ulteriormente. Una volta che l’inflazione sarà scesa al di sotto del 3%, potrebbero seguire tagli significativi dei tassi nel 2024, con una politica ormai in territorio restrittivo. Tuttavia, con i rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza che attualmente si collocano 175 bps al di sotto dei livelli in cui i tassi di liquidità potrebbero raggiungere il picco, è difficile diventare troppo ottimisti riguardo alle prospettive della duration.

I mercati scontano già che i tassi di liquidità scenderanno a un equilibrio di lungo termine del 3% entro l’inizio del 2025. Pertanto, una valutazione rialzista richiede fiducia nel fatto che il FOMC sarà in grado di portare i tassi al di sotto di questo livello, il che, a sua volta, implica un elevato livello di fiducia nel fatto che l’inflazione tornerà e rimarrà al 2%, obiettivo della Fed.

Dall’altra parte dell’Atlantico, il calo dell’inflazione nell’Eurozona a maggio, superiore alle previsioni, ha fatto scendere i rendimenti europei nel corso della scorsa settimana. Nel frattempo, nelle ultime settimane gli indicatori dell’attività economica sono rimasti costantemente al di sotto delle stime precedenti. In parte, ciò potrebbe essere legato alle delusioni dei dati provenienti dalla Cina. Ciò ha spinto il Citi index of Economic Surprises dell’Eurozona a -63, il livello più basso dal calo del sentiment nel secondo trimestre dello scorso anno, quando l’inizio della guerra e l’escalation della crisi energetica sono stati i catalizzatori della depressione del sentiment. 

Ciononostante, non siamo troppo pessimisti sulle prospettive dell’UE e rimaniamo fiduciosi riguardo al fatto che la Bce continuerà ad aumentare i tassi nelle riunioni di giugno e luglio, prima di fare una pausa, con i tassi al 3,75%. Ciò rappresenterebbe un livello superiore di 150 bps rispetto ai Bund decennali. Come nel caso degli Stati Uniti, a questa valutazione facciamo fatica ad entusiasmarci per i rendimenti in un’ottica di duration lunga.

Su una base di valore relativo, un’opportunità più chiara, che ci ha colpito nell’ultima settimana, è rappresentata dai break-even sull’inflazione a lungo termine tra Stati Uniti ed Eurozona. In genere, ci aspettiamo di vedere l’inflazione breakeven degli Stati Uniti al di sopra del livello dell’Eurozona di circa 50 bps. Questo perché l’obiettivo della Fed è l’inflazione Core PCE, che di solito si attesta in media intorno allo 0,50% al di sotto del paniere CPI. Di conseguenza, l’inflazione USA al target implica il 2,5% del CPI statunitense, mentre il dato opposto sarebbe il 2% nell’Eurozona. Di conseguenza, riteniamo anomalo che i break-even a lunga scadenza sugli inflation swap scontino un’inflazione futura dell’eurozona più elevata rispetto a quella degli Stati Uniti, e ci aspetteremmo che questa relazione si inverta. 

Il miglioramento del quadro dell’inflazione nella zona euro potrebbe preannunciare un’ulteriore moderazione dei prezzi nel Regno Unito nelle prossime settimane. Con il calo dei prezzi del petrolio e del gas, questa dovrebbe essere una notizia positiva, anche se le prospettive per il CPI del Regno Unito continuano a sembrare costantemente più alte rispetto a quelle di altri paesi. Tuttavia, dato che la Bank of England (BoE) sembra mantenere un orientamento relativamente dovish, iniziamo a pensare alla possibilità che effettui un numero di rialzi inferiore ai 100 bps scontati fino alla fine di quest’anno.

Se la Fed e la Bce rimarranno ferme tra un paio di mesi, è possibile che la BoE non superi il 5% sui tassi di liquidità, soprattutto perché la sterlina ha resistito relativamente bene finora. Anche se continuiamo a prevedere un indebolimento della sterlina, con i Gilt che ora rendono 200 bps in più rispetto agli omologhi dell’Eurozona, riteniamo che ci siano molte cattive notizie già incorporate nel prezzo. Nel frattempo, l’idea che la BoE possa non dare il massimo in termini di rialzi potrebbe suggerire che ora ci sia del valore da sfruttare nella parte anteriore della curva dei rendimenti del Regno Unito.

Nei mercati del credito societario, i titoli della Zona Euro continuano a scambiare pesantemente rispetto alle emissioni sul mercato del dollaro, dove la domanda strutturale sottostante sembra essere più solida. I titoli finanziari subordinati hanno registrato un lieve miglioramento negli ultimi due mesi, dopo le forti perdite registrate a marzo sulla scia di SVB e Credit Suisse. Tuttavia, il debito bancario senior continua a scambiare a livelli storicamente elevati, non lontani da quelli in cui si trovavano gli spread nel bel mezzo della crisi Covid nel marzo 2020.

Data la maggiore ponderazione dell’indice verso i titoli finanziari nel settore europeo del credito, ciò spiega in larga misura perché gli spread dell’indice nella regione siano più elevati rispetto agli Stati Uniti, nonostante una duration media leggermente inferiore e una qualità del credito più elevata. Anche gli spread dei titoli cartolarizzati hanno subito pressioni quest’anno. In particolare, gli spread delle credit loan obligation (CLO) di alta qualità hanno superato i 200 bps nelle tranche con rating AAA e le garanzie cartolarizzate dei mutui commerciali e residenziali sono state relativamente poco apprezzate.

Nei mercati valutari, il dollaro ha continuato a rafforzarsi nell’ultima settimana. L’eliminazione del rischio legato alla questione del tetto del debito e la riduzione della quantità prevista di rialzi dei tassi tra Stati Uniti ed Eurozona hanno contribuito a favorire il dollaro. Tuttavia, siamo scettici sul fatto che si sia passati a un regime di dollaro forte in ambito valutario. Siamo inoltre rimasti sorpresi dalla debolezza della corona norvegese e dalla continua resistenza della sterlina. Nessuna delle due mosse appare giustificata dai fondamentali, ma restiamo fiduciosi che questi ultimi domineranno nel medio-lungo termine, provocando un’inversione delle tendenze recenti.

Negli ultimi due mesi, la sensazione è stata quella di una serie di correnti incrociate nei mercati, che hanno portato i prezzi di molti asset a scambiare lateralmente. In questo panorama, è importante cercare di identificare i temi che hanno un chiaro ancoraggio strutturale e cercare di posizionarsi di conseguenza. Per questo motivo abbiamo mantenuto una posizione corta sui rendimenti giapponesi, una valutazione ribassista sulla sterlina britannica e posizioni lunghe sul debito bancario senior dell’Eurozona e su alcuni titoli sovrani, come la Romania. Ognuna di queste operazioni ha un solido fondamento e non vediamo messa in discussione la nostra tesi d’investimento. Tuttavia, per molti aspetti, sembra che stiamo aspettando che queste opportunità si concretizzino, cosa che riteniamo probabile nella seconda metà del 2023.

Abbiamo anche cercato di entrare in operazioni in cui pensiamo che i mercati abbiano superato e si siano allontanati da una valutazione equa. Questo ci è stato utile nella nostra analisi dei CDS statunitensi. Più di recente, vedremmo in quest’ottica le posizioni che abbiamo aggiunto nei differenziali d’inflazione a lungo termine UE/USA e nei tassi d’interesse britannici a breve termine. Per il resto, continuiamo a cercare opportunità più tattiche quando si presentano.