Ecco come la BoJ può abbandonare la politica di controllo della curva dei rendimenti

A cura di Marcela Meirelles, Managing Director Fixed Income, TCW

Qual è l’approccio migliore quando il cambiamento è assolutamente necessario, ma la sua attuazione comporta dei rischi? Kazuo Ueda, il nuovo governatore della Bank of Japan, è probabilmente molto consapevole di questo compromesso. Ueda ha un mandato chiaro: eliminare gradualmente la politica di controllo della curva dei rendimenti (Yield Curve Control, YCC) senza creare turbolenze nel mercato obbligazionario.

Gradualità creativa

Nella comunicazione successiva alla riunione di dicembre, la BoJ ha espresso preoccupazione per il corretto funzionamento del mercato dei titoli di Stato, citando la mancanza di profondità/liquidità. Non è una sorpresa. Dopo molti anni di acquisti di JGB su larga scala, la BoJ ne detiene ora un’ampia porzione del mercato.

Il bilancio della BoJ ha raggiunto il 127% del PIL

In questa nota discutiamo i principali elementi di ciò che, a nostro avviso, costituirebbe una solida exit strategy per la BoJ. La chiamiamo “gradualità creativa” perché, per ridurre la propria impronta sul mercato dei JGB, la BoJ deve pensare “fuori dagli schemi”, introducendo allo stesso tempo cambiamenti graduali alla politica in modo ben visibile.

Più che introdurre piccoli aggiustamenti, la BoJ dovrebbe creare le condizioni per un ordinato riprezzamento dei titoli di Stato da parte del mercato, anche dopo una sostanziale riduzione degli acquisti di obbligazioni. È già successo: nel 2018-19, gli acquisti di JGB da parte della BoJ sono stati sostanzialmente inferiori agli 80.000 miliardi di yen annui che la banca si era impegnata a comprare. Gli operatori di mercato hanno definito questo sviluppo come un tapering “furtivo” della BoJ. In realtà, la minore presenza della banca centrale sul mercato in quel periodo era puramente funzionale alla stabilità dei rendimenti decennali intorno all’obiettivo dello 0%, senza la necessità di ingenti acquisti di obbligazioni da parte della stessa. La restrizione della YCC era diventata, per un breve periodo, non vincolante. Cosa può fare la BoJ per facilitare il riproporsi di una situazione simile, nel momento in cui abbandona la strategia della YCC?

1. Forward Guidance: Dare segnale che i rialzi dei tassi possono aspettare

Dal 2022, con l’aumento dell’inflazione, la maggior parte delle economie ha dovuto affrontare il serio rischio di aspettative inflazionistiche non ancorate. In Giappone, l’inflazione complessiva e quella di fondo sono aumentate, ma il problema non è ancora così grave come in altre economie avanzate. L’inflazione è in gran parte trainata da generi alimentari ed energia, mentre l’inflazione core è ancora benigna, anche se indubbiamente elevata su base storica. Ciò significa che la BoJ ha spazio per ritardare i rialzi dei tassi, perseguire una transizione ordinata verso una determinazione della curva dei rendimenti guidata dal mercato, e solo allora rimuovere la politica dei tassi di interesse negativi e prendere in considerazione ulteriori rialzi.
Idealmente, la BoJ dovrebbe comunicare al mercato che non intende alzare i tassi a breve. Non ci sfugge il fatto che la forward guidance può anche portare a indesiderate inversioni di rotta. Tuttavia, durante la delicata fase di transizione dalla YCC, i benefici della forward guidance saranno probabilmente superiori ai costi.

2. Pensare a un backstop

La BoJ potrebbe trarre ispirazione dal modo in cui altre banche centrali stanno gestendo la fine dell’espansione di bilancio. Ad esempio, a luglio 2022 la BCE ha annunciato un nuovo strumento: il TPI o “Transmission Protection Instrument”, introdotto a causa delle preoccupazioni relative alla frammentazione della trasmissione della politica monetaria.

La BoJ non si trova ad affrontare questo rischio di “frammentazione” e non crediamo che l’impegno ad acquistare obbligazioni sia una condizione necessaria per uscire dalla YCC. Tuttavia, il concetto di backstop è interessante. Un backstop sarebbe un impegno aperto ad acquistare obbligazioni (senza alcuna quantità prestabilita) nel caso in cui i movimenti del mercato diventino disordinati. È diverso dalla YCC perché la banca non difenderebbe un particolare livello di rendimento, ma l’impegno ad acquistare obbligazioni tiene gli speculatori sulle spine e questo, di per sé, è una forza stabilizzante.

Conclusioni

Possiamo pensare a due fattori che determineranno fino a che punto il Giappone potrà spingersi nel suo processo di normalizzazione della politica monetaria. Il primo è se l’inflazione possa essere sostenibile se sarà più alta che in passato. L’altro è la sostenibilità del debito e l’interazione tra politica fiscale e monetaria.

Nel complesso, riteniamo che il Giappone possa (e debba) adottare misure per ridurre la politica monetaria non convenzionale. Sulla base del suo lavoro accademico e della sua precedente esperienza come membro del consiglio di amministrazione della BoJ, Kazuo Ueda ha tutte le carte in regola per guidare la BoJ nell’era post-Kuroda. Ueda sa che il cambiamento è necessario, ma sembra anche essere pienamente consapevole che il cambiamento deve essere il risultato di un processo graduale.