La settimana dei mercati – Gli eventi scioccanti in Israele hanno aumentato il rischio geopolitico e l’incertezza macroeconomica

a cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

In sintesi

•                    Con l’aumento della volatilità in un contesto di elevata incertezza macroeconomica e geopolitica, i mercati restano nervosi

•                    Il rischio geopolitico ha portato a una fuga verso la qualità, abbassando i rendimenti

•                    I prezzi del petrolio e gli asset di rischio si sono in gran parte stabilizzati

•                    I dati sull’inflazione negli Stati Uniti sono stati in linea con le aspettative di mercato

•                    Nell’Eurozona, il trading ha seguito in gran parte le dinamiche dei Treasury

 Le atrocità dello scorso fine settimana in Israele hanno gettato un’ombra sui mercati finanziari nell’ultima settimana, con gli investitori che hanno dovuto fare i conti con un aumento del rischio geopolitico che ha ripercussioni globali. In un certo senso, sembra che Hamas abbia deliberatamente cercato di autodistruggersi facendo ciò che ha fatto. Questo si basa sulla convinzione che scene sconvolgenti come quelle che si sono viste porteranno a un aumento dell’odio, coinvolgendo altri soggetti in un conflitto più ampio sotto il vessillo della Jihad. Sinceramente, speriamo che questi progetti distorti falliscano, e che lo facciano in modo spettacolare.

Senza dubbio, sembra che ci sia scarsa voglia di guerra in Iran o negli Stati Uniti. Nel contesto del Medio Oriente più ampio, un altro modo di valutare gli eventi degli ultimi giorni è alla luce della recente riconciliazione tra Israele e l’Arabia Saudita, che potrebbe essere vista come un indebolimento della causa palestinese.

Tuttavia, le emozioni sono vive e gli eventi dei prossimi giorni saranno imprevedibili. Quello che è chiaro è che Hamas è ora in pratica l’ISIS, e quindi è comprensibile che non possa essere lasciata alcuna possibilità all’organizzazione di sopravvivere o prosperare in una prospettiva futura.

È altrettanto chiaro che arriverà il momento dei colloqui di pace e dei negoziati, una volta che tale obiettivo sarà stato raggiunto. Nel breve termine però, il percorso sarà verso l’escalation militare. Si può solo sperare che possa essere preservato un senso di umanità e proporzionalità, in quello che promette di essere un brutto periodo.

Questi eventi hanno contribuito a far scendere i rendimenti dei Treasury nell’ultima settimana. Nel valutare l’andamento dei prezzi finora, è però notevole che i movimenti nei prezzi del petrolio siano stati relativamente contenuti e che gli asset di rischio si siano in gran parte stabilizzati dopo una flessione all’inizio della settimana.

In realtà, una delle motivazioni principali di un rialzo dei tassi negli Stati Uniti potrebbe essere attribuita a un sottile cambiamento nella retorica della Fed negli ultimi giorni. Si è dedotto che il recente rapido irrigidimento delle condizioni finanziarie sia sufficiente per il momento, e ciò potrebbe evitare la necessità di ulteriori rialzi dei tassi.

Le dichiarazioni di diversi rappresentanti della Fed sono state interpretate in maniera leggermente più accomodante ma, su basi oggettive, ci chiediamo se le prospettive della Fed o il suo pensiero riguardo all’economia siano cambiati molto nelle ultime settimane; quindi, potrebbe essere più una questione di interpretazione che altro.

I dati sull’inflazione di questa settimana sono stati in linea con le stime di mercato. Il CPI core rimane sopra il 4% e con le prospettive economiche relativamente positive, pensiamo che ulteriori progressi verso il target del 2% possano procedere a un ritmo lento.

Tutto ciò indica che i tassi rimarranno a livelli elevati per un periodo prolungato e, mentre un atterraggio morbido rimane una possibile evoluzione, vediamo ancora una recessione lieve il prossimo anno come una probabilità più elevata, relativamente parlando.

Per quanto riguarda il mercato dei bond, di recente abbiamo notato che alcuni gestori, che avevano precedentemente detenuto posizioni di duration lunga, hanno iniziato a considerare un irripidimento della curva, aspettandosi che i titoli a lungo termine continuino a sottoperformare.

Allo stesso tempo, gli hedge fund hanno incrementato le posizioni corte sui tassi a lungo termine. Pertanto, l’andamento dei prezzi della scorsa settimana, che ha visto i rendimenti decennali scendere di 30 punti base dal robusto rapporto sull’occupazione del venerdì scorso, è visto come un trade problematico.

La scorsa settimana avevamo detto di essere passati ad un posizionamento di duration lunga nei tassi statunitensi, in risposta all’innalzamento eccessivo dei rendimenti, in un arco di tempo troppo breve, senza che fosse necessariamente cambiato molto nel panorama macro.

Tuttavia, abbiamo sottolineato che questa view è più tattica che strutturale. Di conseguenza, mentre i rendimenti sono saliti, abbiamo incassato guadagni in seguito a questi movimenti e potremmo posizionarci piatti sui tassi se superassimo un obiettivo del 4,5% sui titoli decennali.

Come detto in precedenza, per avere una visione più strutturalmente rialzista sulle obbligazioni,  riteniamo di aver bisogno di vedere ulteriori prove di rallentamento della crescita con la conseguente creazione di un percorso verso tassi più bassi.

Nell’Eurozona, i Bund hanno continuato a seguire in gran parte le dinamiche dei Treasury. A seguito delle aste, gli spread sovrani si sono allargati nelle ultime settimane, con lo spread dei BTP italiani salito oltre 200 punti base. Tuttavia, non vediamo un forte catalizzatore che possa spingere l’andamento degli spread molto oltre questo livello, e siamo inclini a pensare che dovremmo rimanere in trading in range nel corso della prossima settimana.

Stiamo anche aspettando la prossima revisione del merito di credito sovrano della Grecia da parte di S&P il 20 ottobre. Prevediamo un aumento a BBB-, che inserirà la Grecia negli indici dei titoli di Stato sovrani, il potrebbe agire come acceleratore per il restringimento dello spread, dato che gli investitori passivi dovranno comprare la Grecia e il flottante dei titoli di Stato greci disponibili è relativamente ridotto.

Per quanto riguarda il Regno Unito, ci sono state poche novità: la conferenza del Partito Laburista ha fornito il ritratto di un partito pronto a prendere il potere quando si terranno le elezioni l’anno prossimo. Un cambio di governo è ampiamente atteso e dubitiamo che Starmer intraprenderà politiche radicali, il che significa che l’impatto sui mercati finanziari è relativamente modesto per ora.

Nei mercati valutari, l’interpretazione di una posizione leggermente meno restrittiva da parte del FOMC ha portato il dollaro a scambiare leggermente al ribasso nell’ultima settimana. Sotto molti punti di vista, è sorprendente che il dollaro non si sia avvantaggiato dalla fuga verso la qualità innescata dalle preoccupazioni geopolitiche e, se si considera che il dollaro che non è riuscito a guadagnare terreno neanche dopo i dati sulle nuove assunzioni dell’ultima settimana, potremmo essere tentati di pensare che la tendenza verso un dollaro più forte si sia esaurita per il momento.

In Giappone, tutti gli occhi sono puntati sulla riunione della BoJ alla fine di questo mese: si ha la sensazione di trovarsi in un momento di calma prima della tempesta. Pensiamo che la Bank of Japan possa o adeguare la politica provocando un rafforzamento dello yen, o non intraprendere alcuna misura e che lo yen si indebolisca ulteriormente. In questo senso, ci troviamo attualmente in una situazione di equilibrio instabile anche se, proprio negli ultimi giorni, l’attenzione degli investitori è stata rivolta altrove.

Per quanto riguarda lo shekel israeliano, ha registrato un calo durante la settimana, com’era prevedibile alla luce degli eventi recenti. Tuttavia, l’andamento dei prezzi è stato contenuto dall’intervento della Banca Centrale. Abbiamo chiuso una posizione lunga sullo shekel e preferiamo non prendere rischi direzionali in questo momento.

Nei mercati emergenti, un’inversione nella direzione del dollaro e dei tassi statunitensi ha fornito un po’ di sollievo ad alcune valute emergenti che erano state recentemente sotto pressione. Di conseguenza, abbiamo chiuso una posizione corta sul peso colombiano e abbiamo preso profitto sulle posizioni corte sul peso messicano.

Dal punto di vista del credito, i mercati rimangono nervosi, ma hanno seguito le borse. Tanto i rendimenti statunitensi a lungo termine elevati hanno messo sotto pressione le azioni, così un’inversione nell’andamento dei prezzi dei Treasury ha contribuito a beneficiare le azioni e gli spread del credito.

Con l’aumento della volatilità in un contesto di elevata incertezza macroeconomica e geopolitica, pensiamo che abbia senso procedere con cautela e abbiamo generalmente mantenuto le coperture con CDS, il che significa che l’esposizione netta beta agli spread rimane relativamente modesta.

Guardando al futuro

Gli eventi della scorsa settimana hanno iniettato ulteriore incertezza in un panorama già opaco. In generale, siamo ancora soddisfatti di mantenere il rischio a livelli modesti e cerchiamo di cogliere le opportunità per aumentare o ridurre l’esposizione se l’andamento dei prezzi a breve termine sembra eccessivo in una direzione o nell’altra.

In generale, potrebbe essere più difficile generare rendimenti da posizioni di trading più tattiche. Tuttavia, pensiamo di poterci posizionare dal lato giusto della volatilità e, soprattutto, se assistiamo a una grande dislocazione nei mercati o all’emergere di un tema strutturale più potente, vogliamo essere ben posizionati per trarne vantaggio.

Pensiamo anche che potrebbe essere sbagliato essere troppo compiacenti riguardo ai rischi geopolitici in questo momento. In passato ci sono stati momenti di tensione, che i mercati hanno correttamente attenuato, assumendo che i rischi sarebbero rimasti contenuti.

Tuttavia, questa narrazione chiaramente non si è rivelata esatta quando la Russia ha invaso l’Ucraina l’anno scorso, e lo stesso potrebbe valere ora per il Medio Oriente. Il numero delle vittime civili in Israele e la natura depravata di questi attacchi da parte di Hamas hanno suscitato sgomento, orrore e condanna. La rabbia e la furia avvertite in Israele a seguito di questi eventi sono facilmente comprensibili.

Tuttavia, si spera che possa essere esercitata una certa moderazione mentre l’esercito israeliano porta a termine il proprio obiettivo. In Occidente, i governi si sono schierati dalla parte di Israele, ma le immagini di sofferenza a Gaza provocheranno indignazione altrove ed è facile immaginare che un gruppo come Hezbollah si senta costretto ad agire.

Speriamo che si possa evitare un allargamento del conflitto e contenere una crisi umanitaria. Tuttavia, i conflitti possono seguire un percorso imprevedibile ed è sensato riservare il giudizio per il momento. In questo senso, forse è meglio tenere la testa bassa e pregare per la pace in un mondo che adesso sta soffrendo su molti fronti.