La settimana dei mercati – I fatti parlano più delle parole (o dei dot plot)

a cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

In sintesi

• Nella riunione del FOMC di giugno la Fed ha fatto una “pausa da falco”, prevedendo ulteriori rialzi di 50 punti base prima che l’aumento dei tassi termini
• A nostro avviso, dato che i dati economici continuano a moderarsi, è possibile che la Fed abbia in realtà concluso il suo ciclo di rialzo
• La Bce ha effettuato un rialzo di 25 punti base e, dato che anche l’attività dell’Eurozona si sta moderando, riteniamo di essere ormai prossimi alla fine del ciclo di rialzo
• L’Italia che ha sovraperformato nell’ultima settimana. La forte domanda retail di BTP ha sostenuto il mercato dall’inizio dell’anno
• Si è parlato delle perdite che le banche centrali stanno subendo in seguito agli acquisti di obbligazioni effettuati in passato. L’idea che queste perdite possano essere scaricate sulle banche è profondamente sbagliata
• In prospettiva, riteniamo che il rally dei rendimenti dopo le riunioni di Fed e Bce possa proseguire ancora un po’

(12 – 16 giugno 2023) – I rendimenti governativi hanno continuato a salire all’indomani della pausa da falco della Fed nella riunione del FOMC di giugno, per poi scendere verso la fine della settimana. Il voto del Comitato ha lasciato l’Effective Funds Rate al 5,08%, ma il dot plot aggiornato indica che i membri si aspettano che la Fed alzi di altri 50 punti base, prima di terminare l’aumento dei tassi a fine anno.

Con la revisione al ribasso delle previsioni sulla disoccupazione e al rialzo sull’inflazione per la fine del 2023 e il 2024, Powell ha dato l’impressione di voler moderare la velocità dell’inasprimento monetario, visto che si sta avvicinando alla parte alta del ciclo.

Tuttavia, dato che crescita e inflazione sono comunque destinate a moderarsi nei prossimi mesi, riteniamo che i dati più morbidi potrebbero facilmente portare la riunione della Fed di luglio a confermare una pausa dei tassi più duratura.

Se la Fed non dovesse rialzare i tassi a luglio, riteniamo che, dato che l’economia continuerà a moderarsi nei prossimi mesi, sarà improbabile che li rialzi nuovamente, a meno che i dati sull’inflazione non riservino brutte sorprese. Da questo punto di vista, è possibile che l’azione (o l’assenza di azione) di questa settimana parli più delle parole.

In questo contesto, è plausibile che abbiamo raggiunto il punto massimo del ciclo dei tassi. Da un punto di vista cinico, ci si chiede se la comunicazione della Fed sia stata gestita in modo da garantire che i mercati non prevedano una svolta verso tassi di interesse più bassi in tempi brevi.

Detto questo, abbiamo visto in diverse occasioni come il mercato sembri desideroso di aggiungere duration e di anticipare una svolta nel ciclo delle politiche. Pertanto, riteniamo che se i dati più morbidi dovessero confermare una pausa a luglio, i T-notes a 10 anni potrebbero facilmente tornare al 3,5% per tale data.

Su questa base, siamo passati a una posizione tattica lunga sui tassi USA, attenuando il recente rialzo dei rendimenti, che ha spinto i rendimenti a 2 anni quasi 100 punti base più in alto rispetto all’inizio di maggio. Se i rendimenti a lungo termine dovessero salire sopra il 4,0%, potrebbe presentarsi l’opportunità di aggiungere convinzione a questa posizione.

In Europa, anche la Bce ha effettuato un rialzo di 25 punti base questa settimana, portando i tassi al 3,5%. Con la moderazione dell’attività dell’Eurozona, pensiamo anche che dovremmo essere vicini alla parte superiore del ciclo dei tassi. Le recenti discussioni con la Bce si sono concentrate sui rischi economici al ribasso e, sebbene ci aspettiamo un aumento dei tassi al 3,75% a luglio, riteniamo che questo possa essere l’ultimo rialzo che Lagarde dovrà fare.

Riteniamo che nel corso dell’estate si dovrebbe assistere a una maggiore moderazione delle pressioni sui prezzi e, dato che le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate, i rendimenti dovrebbero stabilizzarsi intorno ai livelli attuali.

Allo stesso tempo, gli spread sovrani del blocco sono saliti, con l’Italia che ha sovraperformato nell’ultima settimana. La forte domanda retail di BTP ha sostenuto il mercato dall’inizio dell’anno, nonostante i bassi livelli di partecipazione degli investitori internazionali.

Nel frattempo, una possibile interpretazione della scomparsa di Berlusconi, avvenuta questa settimana, è che il nuovo leader di Forza Italia potrebbe far presagire un ritorno della politica verso il centro, contribuendo a mitigare i timori politici populisti.

In Giappone, invece, continuiamo ad attendere che la Bank of Japan modifichi la sua politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC), dopo averla mantenuta invariata a giugno. Prevediamo che la BoJ alzerà il suo target di inflazione nella riunione del mese prossimo, mentre è probabile che anche la pubblicazione del CPI di giugno sorprenda al rialzo, a causa dell’aumento dei prezzi dell’elettricità.

Allo stesso tempo, più la Bank of Japan continua ad aspettare, più si crea una nuova pressione sullo yen, dato che i differenziali dei tassi d’interesse continuano ad aumentare. Ciò contribuirà ad accrescere la pressione di Ueda ad agire e, alla luce di ciò, non saremo sorpresi se le speculazioni su un cambiamento iniziassero a crescere, una volta che saremo più prossimi alla riunione di luglio.

La prossima settimana toccherà alla Bank of England pronunciarsi sulla politica monetaria. Il balzo dei salari di questa settimana ha alimentato il timore che le aspettative d’inflazione si siano sgonfiate. Questo ha continuato a spingere al rialzo i rendimenti del Regno Unito, ma con 125 punti base di rialzi ormai prezzati fino alla fine dell’anno, riteniamo che il mercato stia ora giungendo a delle conclusioni esagerate in merito all’imminente stretta monetaria.

Sebbene l’attività economica del Regno Unito abbia sorpreso al rialzo negli ultimi mesi e il rapporto sul mercato del lavoro di questa settimana abbia continuato a indicare una domanda di posti di lavoro, riteniamo ci sia una maggiore fragilità, dato che la policy continua ad essere restrittiva. Come osserviamo altrove, gli effetti della politica monetaria si manifestano con un certo ritardo.

In particolare, vediamo come le dinamiche del mercato dei mutui si facciano sentire solo ora in modo più generalizzato, dopo ben 18 mesi dall’inizio del rialzo dei tassi da parte della BoE. Bailey è felice di sottolineare questo aspetto, quindi riteniamo che la Banca sarà incline ad assumere un atteggiamento più dovish e sarà disposta a sopportare un periodo più lungo di overshoot, al fine di evitare un inasprimento più aggressivo che potrebbe rischiare di far crollare il mercato immobiliare britannico e con esso l’economia.

È stato interessante notare come altre banche centrali abbiano iniziato a discutere di idee politiche relative al reverse tiering dei depositi bancari. Citando un documento scritto da Tucker della Bank of England, si è parlato in modo più approfondito delle perdite che le banche centrali stanno subendo in seguito ai passati acquisti di obbligazioni legati ai programmi di QE.

Anche se le perdite non si concretizzano in una vendita previste da programmi di  QT veri e propri, il fatto che questi titoli (acquistati quando i rendimenti erano a livelli record) siano finanziati ai tassi di cassa prevalenti, significa che questo è diventato un onere crescente per le banche centrali e, per estensione, per i loro azionisti pubblici. Dato che le banche guadagnano un tasso di interesse pari al tasso di deposito prevalente sulle riserve in eccesso lasciate presso la banca centrale, si è discusso sulla possibilità di ridurre il tasso pagato su tali riserve.

Tuttavia, vorremmo mettere in guardia sul fatto che un approccio di questo tipo porterebbe le banche a parcheggiare la loro liquidità in obbligazioni e strumenti del mercato monetario a breve scadenza, facendo così scendere i rendimenti e creando scompiglio nei mercati monetari. Da questo punto di vista, riteniamo che un simile processo sarebbe autolesionista e potrebbe anche rischiare di far perdere alle banche centrali il controllo sulla politica monetaria.

Inoltre, l’idea che le perdite delle banche centrali possano essere in qualche modo scaricate sulle banche ci sembra un approccio profondamente sbagliato. L’Europa ha bisogno di banche forti e la mancanza di redditività delle banche nell’ultimo decennio ha visto gli istituti di tutto il continente trattare con uno sconto significativo rispetto al loro valore contabile.

Tutto ciò ha limitato la propensione al rischio e la crescita dei prestiti ed è stato un fattore di sottoperformance strutturale dell’economia regionale nel corso dell’ultimo decennio. In questo modo, le critiche alle banche possono finire per fare più male che bene e, dopo aver commesso una serie di errori politici negli ultimi anni, si spera di poterne evitare altri nei prossimi trimestri.

Con l’attenzione del mercato rivolta in gran parte ai dati e alle decisioni sui tassi delle principali banche centrali, sono stati giorni relativamente tranquilli per i mercati globali del credito. Gli spread si sono consolidati negli ultimi intervalli, e anche l’azione dei prezzi nei mercati emergenti è stata relativamente silenziosa.

Guardando al futuro

Riteniamo che il rally dei rendimenti dopo le riunioni di Fed e Bce possa proseguire ancora un po’. Tuttavia, i banchieri centrali potrebbero fare commenti dal tono più falco, se ci fosse l’impressione che i mercati stiano ancora una volta correndo troppo.

Abbiamo notato quanto i policymaker si siano sentiti a disagio quando i mercati hanno scontato prematuramente i tagli dei tassi.

Tuttavia, i policymaker capiranno che ciò che fanno è sempre più eloquente di ciò che dicono. In questo contesto, la decisione della Fed di non procedere a un rialzo questa settimana riflette indubbiamente una certa fiducia nel fatto che le condizioni politiche sono già sufficientemente restrittive, che la crescita è destinata a rallentare e che l’inflazione è destinata a scendere.

È chiaro che la prossima riunione di politica monetaria sarà una riunione “in diretta” – nel senso che l’esito di luglio è incerto e dipenderà dai dati. Tuttavia, se nelle prossime settimane i dati sull’occupazione e sull’inflazione saranno più contenuti, l’onere della prova ricadrà sugli ‘orsi’ dei tassi, con un margine di manovra per i rendimenti in assenza di nuove notizie sorprendenti.

Lo scenario macro potrebbe anche continuare a favorire gli asset di rischio, se la volatilità dovesse rimanere contenuta. Tuttavia, la dinamica tra coloro che vedono il bicchiere mezzo pieno e coloro che lo vedono mezzo vuoto potrebbe dipendere da quale tra l’attività economica e l’inflazione scenderà più rapidamente.

Per il resto, riflettendo su una settimana che ha visto Trump incriminato, Johnson dimissionario, Sturgeon arrestata e Berlusconi sepolto, si ha la sensazione che il tempo e gli eventi siano destinati a raggiungere tutti noi.

Allo stesso modo, i mercati finanziari non possono ingannare i fondamentali e quindi molto dipenderà dalla capacità di transizione verso un atterraggio morbido o se al contrario si profilerà una recessione più significativa per il 2024. Per quanto riguarda la lista di cui sopra, vale la pena sottolineare che, a differenza di Berlusconi, non possiamo scartare la possibilità che l’ex Presidente statunitense torni ad essere l’inquilino della Casa Bianca.