La settimana dei mercati – Una fine dell’anno all’insegna del caos in stile Messi?

Gli inglesi sperano però di poter festeggiare il Natale al suono di “It’s coming Ho-Ho-Home”

A cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay

(5 – 9 dicembre 2022) – All’inizio di dicembre i titoli di Stato hanno continuato a salire, mentre gli investitori cercavano sicurezza in vista della riunione chiave del FOMC della prossima settimana. I rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono scesi sotto il 3,5% per i timori di una perdita di slancio dell’economia statunitense, mentre i dati tecnici di fine anno hanno esacerbato il ribasso. 

Anche gli asset di rischio sono scivolati nel corso della settimana dopo un novembre solido, con l’indice S&P500 in ritirata dopo aver brevemente superato la media mobile a 200 giorni. Quello che sembrava un forte risk rally di fine anno sta faticando a sostenere la trazione e le riunioni delle banche centrali nei mercati sviluppati della prossima settimana che, probabilmente, detteranno il tono per il resto dell’anno.

Oltreoceano, nonostante un altro forte report sui salari, gli operatori di mercato sono stati apparentemente determinati a cercare una Federal Reserve più dovish e questo ha portato a condizioni finanziarie più promettenti in vista della riunione della prossima settimana. La debolezza dei dati sui prezzi delle case e gli annunci di tagli ai posti di lavoro da parte di alcune grandi banche hanno accentuato il timore che il motore della crescita statunitense si stia arrestando.

Tuttavia, si potrebbe affermare che, per lo più, di recente, i dati sono stati migliori del previsto, soprattutto per quanto riguarda il mercato del lavoro. La combinazione di (ancora) elevate aperture di posti di lavoro, i bassi dati settimanali sulle richieste di sussidi e la robusta crescita dei salari indicano la necessità di un continuo inasprimento delle condizioni finanziarie. A questo proposito, riteniamo che la Fed non abbia ancora finito e che la prossima settimana non sarà eccessivamente accomodante.

Nonostante un altro report cruciale sul CPI martedì prossimo, il Presidente della Fed Powell probabilmente ribadirà l’aspettativa di un picco dei tassi più alto rispetto a quello previsto al momento della riunione del FOMC di settembre. Inoltre, la Fed ha sempre respinto la tesi secondo cui un periodo di restrizione monetaria sarebbe stato rapidamente seguito da un’inversione di tendenza e un relativo taglio dei tassi.

Di conseguenza, consideriamo il recente rally dei tassi come un’opportunità per ricostruire le posizioni short, con la prospettiva che i rendimenti dei Treasury decennali tornino verso il 4% nei prossimi mesi.

In Europa, l’indice PMI (Purchasing Managers’ Index) delle aziende, a novembre, ha dato un po’ di tregua a prospettive troppo fosche per la regione, portando i policymaker a concludere che la recessione sarà relativamente lieve e di breve durata. Riteniamo che ci sarà ancora una sorpresa al rialzo rispetto alle aspettative, anche se il contesto macro rimane impegnativo, in particolare se l’inflazione dovesse rimanere più rigida, per non parlare di ulteriori sorprese sul fronte energetico e geopolitico.

La Banca Centrale Europea sembra destinata ad aumentare il tasso di deposito dello 0,5% al 2% la prossima settimana, il tasso più alto dal 2008. Tuttavia, per la coorte di falchi della BCE, guidata da Schnabel, occorre fare di più e non siamo ancora abbastanza in territorio restrittivo – si sostiene che i tassi reali debbano salire ben oltre lo zero.

Allo stesso modo, crescono le preoccupazioni per i salari e per gli effetti di seconda istanza dell’inflazione. Una recente ricerca della Bank of Ireland mostra che la crescita dei salari ha subito una forte accelerazione nel 2022, raggiungendo il 5,2% su base annua, il triplo del tasso pre-pandemico. 

Se da un lato la BCE potrebbe assumere un tono più aggressivo in merito alla politica dei tassi d’interesse, dall’altro la discussione sul QT sarà probabilmente più contenuta, per paura di provocare un allargamento dello spread dell’Eurozona in questo periodo dell’anno.

Tuttavia, i mesi a venire continuano ad apparire pieni di sfide e di conseguenza riteniamo che all’inizio dell’anno potrebbe essere giunto il momento di tornare a un atteggiamento più difensivo sui BTP in offerta.

Le prospettive per il Regno Unito sono negative. Con la previsione di un calo del 7% del reddito reale disponibile nei prossimi due anni, i lavoratori di diversi settori – ferrovie, insegnanti, infermieri, postini, controlli di frontiera – stanno scioperando per rivendicare salari più alti. In assenza di una volontà politica di cambiare direzione, gli scioperi sembrano destinati a proseguire fino al 2023, paralizzando molti settori dell’economia.

Nel frattempo, la Bank of England si trova in una situazione di stallo, dato che i tassi ipotecari si ripercuotono sull’economia. Continuiamo a credere che fino a quando non ci sarà la volontà politica di ridurre l’inflazione, da parte del governo e delle sue istituzioni, la vulnerabilità economica del Regno Unito sarà messa a nudo. 

Per questi motivi, fatichiamo a vedere ulteriori rialzi per la sterlina. Per fortuna sembra sempre più probabile che almeno una parte del Regno Unito avrà qualcosa da festeggiare alla fine della Coppa del Mondo!

Questa settimana abbiamo inoltre assistito a un ulteriore allentamento delle restrizioni Covid in Cina, con le principali città come Pechino che hanno eliminato i requisiti di PCR negativa per il trasporto pubblico e hanno permesso ai pazienti positivi di autoisolarsi a casa, piuttosto che essere inviati negli ospedali di quarantena. 

In aggiunta, stiamo assistendo a segnali di allentamento delle restrizioni sui viaggi interprovinciali. Tutto ciò è molto positivo, anche se siamo consapevoli del fatto che i comportamenti dei consumatori necessitano di un certo tempo per cambiare, dopo un periodo di isolamento estremamente duro e lungo.

Nonostante l’oscillazione dei titoli azionari, il credito societario cash è stato relativamente resistente, data la scarsa offerta di nuove emissioni, in un momento in cui gli investitori hanno generalmente avuto liquidità da mettere al lavoro.

Tuttavia, gli indici dei CDS hanno registrato un certo allargamento a causa del sentiment di rischio generale. Dopo aver ridotto il rischio direzionale (beta) aumentando le coperture in seguito al restringimento degli spread nelle ultime settimane, stiamo gestendo solo una modesta posizione di rischio lungo.

Con l’inizio del nuovo anno, ci aspettiamo che la crescita faticherà e che lo scenario tecnico sarà meno favorevole, soprattutto se gli emittenti cercheranno di anticipare le emissioni del 2023.

Guardando al futuro

Gli asset di rischio hanno già cominciato a vacillare, ma permane la sensazione che ci possa essere un’ulteriore crisi prima della fine dell’anno, per cui siamo cauti nelle nostre previsioni. Su questa base, vendere in una fase di forza e spostare il rischio a breve sulla duration e nel credito sembra offrire un trade off rischio/rendimento più convincente che non seguire l’azione dei prezzi e cercare di seguire il trend.

I temi principali che dominano la psiche degli investitori rimangono intatti: la fine della stretta monetaria nei mercati dei paesi industrializzati, la riapertura della Cina e gli utili societari nei prossimi trimestri. Si prospetta una settimana ricca di importanti riunioni delle banche centrali e di dati sull’inflazione, proprio come per i tifosi di calcio di tutto il mondo. Per il bene dell’Inghilterra (e degli avversari dell’Argentina), speriamo che non sia una fine d’anno in pieno stile Messi, ma che si possafesteggiare il Natale al suono di “It’s coming Ho-Ho-Home”.