Prospettive per il reddito fisso, i mercati non smettono mai di stupire

a cura di James Stuttard, Head of Global Macro team di Robeco

Dopo un “everything rally” a gennaio (quando i rendimenti e gli spread si sono ridotti) e un “regime di tapering” a febbraio (quando sia i rendimenti che gli spread creditizi sono cresciuti), il mese di marzo ha portato i maggiori fallimenti bancari dal 2008 nonché le maggiori oscillazioni della curva dei rendimenti USA dal 1987.

Tanto per essere chiari, gli eventi di marzo 2023 ricalcano quelli dell’autunno scorso: in quell’occasione si era assistito quasi a un crollo del mercato britannico dei Liability Driven Investments (LDI). Anche la volatilità dei tassi non è certo un argomento nuovo quest’anno. La stretta monetaria del 2022 sta producendo i primi effetti. Il dato fondamentale è che il rapporto debito/PIL è in crescita nel settore pubblico e privato a livello globale da quattro decenni e si sta scontrando al momento con il più significativo aumento dei tassi di interesse degli ultimi 40 anni.

Per esempio, il rapporto debito/PIL delle imprese statunitensi non è mai stato così alto prima di una recessione. Il debito pubblico statunitense in rapporto al PIL è al 120%; nel 2007 era solo del 60%. Non si tratta di un problema esclusivo degli Stati Uniti: che si tratti del debito societario francese, del debito pubblico italiano o del debito delle imprese statali cinesi, i valori aggregati del debito rispetto al PIL di tutte le principali economie mondiali sono aumentati, durante decenni di denaro ottenuto a condizioni vantaggiose e di aumento dei prestiti.

Nelle nostre previsioni macroeconomiche, continuiamo a prevedere una recessione negli Stati Uniti come caso base per i prossimi 12 mesi. Le economie del G7, come la Germania e il Regno Unito, sono già in territorio di stagnazione/contrazione; per questo riteniamo che gli Stati Uniti entreranno semplicemente in un contesto di rallentamento economico che è evidente essere già in corso.

È vero che il settore dei servizi e la forza del mercato del lavoro hanno sorpreso per la loro resilienza, soprattutto negli Stati Uniti. Tuttavia, l’inasprimento delle condizioni di finanziamento e gli effetti ritardati dell’inasprimento della politica monetaria sembrano destinati a prevalere sullo slancio economico residuale e sugli aggiustamenti strutturali post-Covid.

Per quanto riguarda i tassi, riteniamo che i rendimenti statunitensi possano aver raggiunto i massimi, a seguito precedente picco dei rendimenti britannici dello scorso autunno. Anche le curve dei rendimenti statunitensi e tedeschi potrebbero aver seguito il medesimo trend e aver registrato le inversioni più accentuate, prima del rapido irripidimento delle ultime settimane dovuto alle turbolenze del settore bancario.

La volatilità delle ultime settimane ha fatto sì che si presentassero delle opportunità a breve termine (ad esempio, il restringimento degli spread swap sull’euro o il potenziale rialzo dei rendimenti dei beni rifugio nel breve periodo). Tuttavia, le consideriamo operazioni di breve termine.

Nel breve termine, in particolare per quanto riguarda gli spread creditizi, ci aspettiamo un percorso accidentato, con fasi di ritracciamento e rialzi dopo vari salvataggi governativi del settore bancario e acquisizioni di istituti in difficoltà da parte di cavalieri bianchi.

Non c’è una particolare logica o ragione per quanto riguarda la durata della ripresa del mercato a seguito di questi casi positivi: il salvataggio di Bear Stearns da parte di JP Morgan nel marzo 2008, ad esempio, ha provocato un rally del credito di quattro mesi; il salvataggio di HBoS da parte di Lloyd ha visto una ripresa di poche ore. Stavolta il risultato potrebbe dipendere dalla percezione che il mercato avrà di “chi altro” è in circolazione, tra le istituzioni finanziarie in difficoltà e gli hedge fund, che potrebbero generare nuova volatilità sul mercato.

I nostri colleghi del settore del credito ritengono che il panorama bancario europeo sia in gran parte sicuro, a parte Credit Suisse. Il panorama delle banche regionali statunitensi appare un po’ più complicato. In ogni caso, è possibile che le tensioni derivanti dall’aumento dei tassi si materializzino in altri segmenti del sistema non bancario (come abbiamo visto negli LDI britannici lo scorso ottobre).

In definitiva, quando 40 anni di aumento del debito pubblico e privato incontrano il più forte aumento dei tassi di interesse degli ultimi 12 mesi, l’unica cosa che si sa è che gli incidenti sono probabili. La domanda da un milione di dollari è dove si verificheranno esattamente. Per le allocazioni top-down e la costruzione dei portafogli, gli aspetti specifici sono meno importanti dei temi generali. Le implicazioni per il posizionamento del portafoglio nel medio-lungo termine sono chiare: curve più ripide, rendimenti più bassi e opportunità di investire in prodotti a spread a livelli da recessione.