Robeco: La Fed vede prolungarsi la fase finale

A cura di Martin van Vliet, Global Macro Strategist di Robeco

Non c’è un picco abbastanza alto che possa riportare l’inflazione sotto controllo. Questo è il messaggio di molte delle principali banche centrali del mondo, tra cui la Fed e la BCE. Continuando ad aumentare i tassi fino a raggiungere un territorio restrittivo in un contesto in cui l’inflazione complessiva ha già iniziato a scendere in modo significativo, si corre deliberatamente il rischio di un eccessivo inasprimento. Si ritiene che questo sia un rischio che vale la pena correre, perché i rialzi dei tassi sono più facilmente reversibili rispetto alle aspettative di inflazione a lungo termine.

Dopo una pausa temporanea a giugno, il nostro scenario di base prevede un rialzo di 25 punti base nella riunione del 25-26 luglio. i membri del FOMC hanno iniziato a preoccuparsi di meno delle possibili conseguenze economiche della crisi delle banche regionali, mentre l’elevata crescita dei posti di lavoro e dei salari ha mantenuto intatte le loro preoccupazione per i progressi compiuti nel riportare l’inflazione verso il target. Probabilmente anche l’indebolimento dei dati sull’occupazione e sull’inflazione non li tratterrà dal rialzare i tassi a luglio.

Ci aspettiamo che l’inflazione scenda ulteriormente nei prossimi trimestri, prevedendo un CPI headline e core vicino al 3,5% entro la fine dell’anno. Resta incerto se questo calo sarà sufficientemente rapido e credibile da indurre la Fed a non procedere a un rialzo a settembre. Le nostre stime suggeriscono che la maggior parte della moderazione dell’inflazione deriverà dagli affitti. Se ciò si concretizzasse, la Fed lo accoglierebbe con favore, ma la sua attenzione principale è ora rivolta all’inflazione dei servizi al netto degli affitti. Anche in questa categoria prevediamo un calo, ma il numero di dati per dimostrare una tale tendenza è limitato prima della riunione del 19-20 settembre. In caso di dubbio, il FOMC probabilmente opterà per un rialzo dei tassi, desideroso di evitare di dare l’impressione di essere troppo rilassato sull’inflazione. Il nostro scenario di base prevede quindi rialzi sia a luglio che a settembre. Come minimo dobbiamo aspettarci che la retorica da “falco” della Fed continui durante l’estate. Ciò contribuirà a evitare un allentamento ingiustificato delle condizioni finanziarie più ampie.

L’estensione del ciclo di inasprimento ha un impatto importante sui tassi. Ciò deriva non tanto dalla quantità di ulteriori rialzi previsti, che è relativamente modesta, quanto piuttosto dall’allontanamento dei tempi previsti per i tagli dei tassi. Anche evitare un aumento a settembre, ma esprimere l’intenzione di un nuovo rialzo a novembre, potrebbe avere questo effetto.

Cresce il rischio di un eccessivo restringimento

Finora la crescita ha retto molto bene. Sostenuta da un mercato del lavoro solido, l’elevata crescita dei consumi è riuscita a controbilanciare la debolezza degli investimenti e delle scorte. Tuttavia, con la probabilità che la Fed proceda a ulteriori rialzi, vediamo aumentare il rischio di un eccessivo irrigidimento. I tassi sono in territorio restrittivo – vediamo il tasso neutrale al 2,5-3,0% – e ogni ulteriore rialzo da qui in poi dovrebbe avere ulteriori implicazioni negative per la crescita. I segnali di tali implicazioni si sono già verificati. Il fallimento della SVB e le tensioni bancarie regionali ne sono un esempio, ma anche l’inizio di una tendenza al rialzo dei fallimenti. Con la Fed che esprime la sua posizione anti-inflazione e la crescita che probabilmente risente della pressione esercitata da una politica monetaria più restrittiva, ci aspetteremmo che i tassi si spostino in un territorio più stabile. Con l’aumento del rischio di un eccessivo inasprimento, cresce anche il rischio che a ulteriori rialzi ora seguano tagli dei tassi in un secondo tempo.

Condizioni del mercato dei tassi

Il pricing out degli attesi tagli dei tassi è stato il principale driver dei mercati dei tassi statunitensi negli ultimi tempi. Il tasso dei Fed funds previsto per dicembre 2024 è salito dal minimo del 2,7% di inizio maggio al 4,2% di inizio luglio. Da questo movimento si può concludere che gran parte della fuga verso la sicurezza legata allo stress bancario regionale è stata prezzata. Ma quali sono le ipotesi realistiche su quanto possa andare avanti questo movimento? Lo spread tra il dicembre 2023 e il dicembre 2024 è ora quotato a -1,3% e da dicembre si è mantenuto in un intervallo compreso tra -1,0 e -1,7%. Se ipotizziamo che questo intervallo si mantenga e che i tagli vengano ulteriormente prezzati, mentre due rialzi saranno pienamente prezzati, ciò suggerisce un rischio di rialzo di circa 30-40 punti percentuali per i tassi front-end. Supponendo che l’attuale beta (1,5) tra i tassi front-end e quelli a 10 anni si mantenga, questo suggerisce un rischio di rialzo di circa 25 punti percentuali per i rendimenti a 10 anni. Considerata la nostra visione di raffreddamento dell’inflazione e della crescita, ci aspettiamo che il rapporto rischio/rendimento sia più interessante quando ci si avvicina a questi livelli. La stessa analisi suggerisce un ulteriore potenziale di inversione della curva dei rendimenti a breve termine.