Schroders – Credito leveraged: l’alba di una nuova età dell’oro?

A cura di Hugo Squire, Fixed Income Portfolio Manager, e Josh Panton, Investment Director, Fixed Income, Schroders

Nel 2023 c’è stata una crisi bancaria, i tassi di default sono raddoppiati rispetto ai minimi del ciclo e i tassi di interesse hanno continuato a salire. Tutto questo avrebbe dovuto creare difficoltà agli investitori in obbligazioni e prestiti ad alto rendimento, in realtà le obbligazioni high yield stanno vivendo un anno eccezionale. In Europa sono cresciute del 6,3% negli ultimi 12 mesi, mentre i leveraged loans sono saliti del 9,75%.

Quindi, cosa sta succedendo e cosa ci dice questo sui rendimenti futuri? Il sell-off obbligazionario del 2022 è stato indubbiamente brutale ed è andato oltre quello che la maggior parte degli operatori di mercato potesse ritenere possibile. Tuttavia, per gli investitori nel credito, rappresenta un anno di transizione verso un nuovo regime in cui i flussi di cassa delle società indebitate non vengono più indirizzati principalmente verso gli azionisti, bensì verso i creditori.

Prendiamo il caso del produttore italiano di carta Fedrigoni – un classico leveraged buyout (LBO) di un’azienda di successo dalla famiglia fondatrice guidato dal private equity. Per finanziare l’acquisizione, nel 2018 è stato emesso un prestito obbligazionario che pagava un tasso del 4,125% sopra l’Euribor. Con l’Euribor negativo per gran parte della durata del bond, ciò ha significato un rendimento inferiore al 4%. Alla fine del 2022 la società è passata di nuovo di mano, ma questa volta il bond emesso per finanziare il buyout pagava una cedola dell’11%. Stessa società. Leva comparabile. Cedola diversa. 

Vediamo un’ampia gamma di opportunità in crediti high yield che oggi rendono tra il 7 e l’11%. Non è passato molto tempo da quando ci riferivamo alle obbligazioni con un rendimento del 7% come “stressate”. 

L’impatto sulle imprese di un aumento dei costi di finanziamento

Questo mondo di costi di finanziamento più elevati porterà a un aumento dei tassi di insolvenza, dato che alcune aziende non riusciranno a sostenere il nuovo onere degli interessi. Tuttavia, le aziende con una leva finanziaria eccessiva saranno una piccola minoranza: ci saranno opportunità di buoni rendimenti per gli stock picker in grado di evitare i perdenti e di comprare storie di credito i cui timori di insolvenza sono esagerati. Per i leveraged buyout lanciati di recente, questo vorrà dire sfruttare i flussi di cassa che prima andavano verso le azioni.

È importante notare che questo cambia anche l’equazione per gli sponsor e per chi gestisce le attività. Questi ultimi non sono più incentivati a gestire il business con la massima leva finanziaria possibile. Man mano che le obbligazioni a bassa cedola giungono a scadenza e le società prendono in considerazione la possibilità di rifinanziarsi ai tassi di mercato correnti, esse sono chiaramente incentivate a trovare il modo di ridurre l’indebitamento. Ciò significa che le operazioni favorevoli ai creditori stanno diventando più comuni. La vendita di attività, la riduzione dei dividendi, le iniezioni di capitale e la riduzione degli investimenti per la crescita ne sono alcuni esempi.

Vediamo ora cosa significa questo nuovo contesto per i rendimenti. Negli ultimi 12 mesi non c’è stata compressione dei rendimenti nel mercato europeo delle obbligazioni high yield, eppure i rendimenti totali sono stati robusti. Questo perché circa il 70% dei rendimenti è derivato dal carry. L’asset class ha uno yield-to-worst del 7,5% oggi, che in realtà è superiore dello 0,2% rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso.  Quindi, la lezione degli ultimi 12 mesi è che l’attuale carry dell’high yield lascia agli investitori un margine di errore sul fronte macro. In parole povere, non c’è stato alcun rally dei rendimenti, eppure questi ultimi sono stati significativi. Ma andiamo oltre e vediamo che ritorni ci potrebbero essere in un dato periodo di 12 mesi in un contesto più sfavorevole.

Un quadro macro incerto, ma con yield e prezzi interessanti

Il contesto macro è difficile da definire con sicurezza. Oggi è in corso una narrazione a metà tra l’atterraggio morbido e un mancato atterraggio, in cui i tassi restano più alti più a lungo, ma l’economia rimane resiliente. Dobbiamo però riconoscere che non ci vuole molto perché la narrazione si sposti verso la direzione più negativa di un atterraggio duro. In effetti, nel 2023 ha oscillato praticamente ogni mese tra questi scenari. Il punto da sottolineare è che il livello di carry nei portafogli di credito leveraged è ora estremamente protettivo, mentre l’esposizione ai tassi di interesse incorporata nel mercato obbligazionario è una copertura naturale per uno scenario di atterraggio duro. 

Non sappiamo esattamente cosa ci riservi il futuro, ma a questo livello di rendimento detenere questa asset classe è premiante.Un’ulteriore riflessione sul valore. Oltre ai rendimenti, un altro fattore che rende interessante l’asset class è il prezzo. Il prezzo medio delle obbligazioni nel mercato high yield è ora ben sotto la parità. Quando i prezzi delle obbligazioni high yield scambiano sotto la parità, si presenta un ambiente favorevole per i ritorni, perché gli investitori possono beneficiare sia del rendimento corrente (cedola/prezzo) sia dell’apprezzamento del prezzo quando le obbligazioni vengono rimborsate alla pari. Possiamo notare una chiara relazione tra il prezzo e i successivi rendimenti a 12 mesi. È piuttosto raro non ottenere rendimenti robusti quando i prezzi medi sono al di sotto della parità. Laddove è servita un po’ di pazienza, la ricompensa è stata significativa.