Una nuova pagina per i CoCo AT1

Le obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) AT1 hanno fatto notizia nel corso del primo trimestre a seguito dell’acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS. Il mercato AT1 resta comunque interessante nell’ambito del debito subordinato delle società finanziarie europee

a cura di Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM Investments

La svalutazione dei titoli CoCo AT1 di Credit Suisse, imposta dall’autorità di vigilanza svizzera FINMA, ha gettato un’ombra sul futuro di questa classe di investimento. Il possibile calo della domanda di AT1, i premi per il rischio molto più alti per gli investitori e l’incapacità delle banche di accedere al mercato sono alcuni degli argomenti saliti alla ribalta dopo l’evento più significativo che ha coinvolto il mercato degli AT1 ad oggi. Quando si calmeranno le acque, nel medio/lungo termine, la volatilità potrebbe restare elevata, tuttavia è improbabile che ci saranno danni permanenti. A nostro giudizio, nulla è veramente cambiato per i detentori di CoCo AT1 delle banche europee e britanniche.

La vicenda di Credit Suisse non rivoluzionerà il mercato degli AT1

A parte il caso Credit Suisse, la fine del mercato AT1 era già stata decretata altre volte in passato, per esempio a seguito del salvataggio finanziario di Banco Popular nel 2017 o del mancato rimborso di un AT1 da parte di Banco Santander nel 2019. Oggi questi episodi sono ricordati come poco rilevanti, e l’asset class ha continuato a esistere. La svalutazione dei CoCo AT1 di Credit Suisse è indubbiamente l’evento più significativo che ha colpito questo mercato. Non crediamo però che avrà effetti rivoluzionari.

A inizio 2023, Credit Suisse rappresentava circa l’8% del mercato dei CoCo AT1 delle banche europee, con obbligazioni in circolazione per 17 miliardi di dollari (valore nominale^[1]). Sebbene si sia trattato di un brutto colpo per il mercato, le perdite a più lungo termine dei CoCo AT1 restano contenute. Credit Suisse e Banco Popular sono stati gli unici due eventi di perdita in dieci anni dalla nascita del mercato degli AT1, e la perdita annualizzata in 10 anni per gli AT1 è stata dell’1% circa all’anno, a confronto con il 2,5% circa del segmento high yield^[2] globale. A nostro giudizio, gli investitori sono disposti a investire nell’high yield con un rendimento più basso dei CoCo AT1, e perdite più alte, per cui non ci sembra che quest’asset class abbia perso la capacità di attirare interesse. Inoltre, le autorità di vigilanza dell’UE e del Regno Unito sono intervenute subito a rassicurare gli investitori che la gerarchia dei creditori sarà rispettata (gli AT1 vengono prima delle azioni) e hanno confermato che gli AT1 sono una parte essenziale della struttura del capitale delle banche. La profonda dislocazione sui mercati potrebbe portare a costi di emissione proibitivi nel medio termine, tuttavia è improbabile che metta a repentaglio la possibilità di sopravvivenza di quest’asset class.

Le valutazioni dei CoCo AT1 delle banche europee presentano una totale dislocazione in questo momento, con rendimenti a doppia cifra e spread vicino al 90° percentile. Con un rendimento medio del 10,7% e uno spread di circa 550 p.b., l’asset class sembra estremamente interessante. Storicamente, quando gli spread sono stati così ampi, il rendimento complessivo nei 12 mesi seguenti è stato robusto, spesso a doppia cifra. Oltre alla possibilità di ottenere un reddito elevato, intravediamo due importanti catalizzatori all’orizzonte favorevoli a quest’asset class. Il primo e più immediato è l’imminente pubblicazione degli utili bancari per il 1° trimestre 2023 che conferma la solidità dei fondamentali. È interessante che lo scenario migliore e più probabile per gli obbligazionisti sarebbe lo status quo: (1) le banche continuano a beneficiare dei tassi più alti attraverso gli utili, (2) la capitalizzazione e la qualità degli attivi sono buone, (3) i timori sulla liquidità e i flussi dei depositi sono infondati per le grandi banche europee. Secondo, la maggior parte degli AT1 verrà verosimilmente rimborsata alla prima data di rimborso. L’esperienza ci insegna che i mancati rimborsi, finora, sono stati un’eccezione, mentre oltre il 90% dei CoCo AT1 è stato rimborsato alla prima data di rimborso dall’apertura del mercato. Sebbene il rimborso di un CoCo AT1 e il suo rifinanziamento a un costo più alto possa sembrare controintuitivo, le banche europee in genere adottano un approccio a lungo termine nelle decisioni di rimborso.

^[1] A gennaio 2023, fonte: Bloomberg.

^[2]  Fonte: Moody’s, al 31 dicembre 2022.