📈 BCE: gran parte delle manovre implementate, ora focus anche su financial stability e recessione più probabile

A cura di Antonio Cesarano, Chief Global Strategist, Intermonte

• Riunione BCE molto incentrata sulle modifiche della TLTRO più che sullo scontato rialzo di 75 pb, con in aggiunta tra le righe la possibilità di un rallentamento dei rialzi prospettici e l’inizio della discussione del QT sulla sola linea APP a dicembre

• La Lagarde ha fatto molto spesso riferimento all’aumento della probabilità di recessione che sarà uno dei fattori tenuti in conto per decidere il sentiero del rialzo tassi
• Le modifiche della TLTRO sono state effettuate puntando molto sulla modifica peggiorativa delle condizioni di funding con nuovi riferimenti di costo dal 23 novembre fino alla scadenza e cercando di penalizzare meno le banche che hanno effettuato net lending superiore a quanto prefissato nei benchmark utilizzati in sede di erogazioni della TLTRO
  • LA BCE non ha invece fatto leva su ipotesi di reverse tiering, ossia di riduzione della remunerazione della liquidità oltre un certo livello soglia, limitandosi a portare la remunerazione della riserva obbligatoria ad un tasso pari a quello sui depositi, e quindi inferiore al tasso di rifinanziamento principale prima adottato come riferimento
  • La decisione di non basare le modifiche sul reverse tiering potrebbe essere collegata soprattutto al rischio temuto di maggiore frammentazione tra paesi sud/nord Europa, visti i diversi livelli di tiraggio di TLTRO e quindi il diverso impatto del reverse tiering 

La Lagarde ha tenuto a precisare che queste modifiche alla TLTRO sono collegate a tre fattori:

• Necessità che le banche trasmettano correttamente la politica monetaria 
• Riduzione del bilancio 
• Aumento del collaterale 

IN SINTESI

• Leggendo congiuntamente comunicato e risposte della Lagarde, l’impressione è che la Bce si sta avvicinando al punto di approdo in termini di rialzo tassi, avvicinandosi il momento in cui verrà discusso (a dicembre) il QT ma sul solo programma APP, ossia quello più rigido con riferimento alle capital keys rispetto al PEPP
• Le modifiche sulla TLTRO introdotte cercano di fatto di partire già con la riduzione del bilancio ed inoltre sono indirizzate anche a contenere alcuni sintomi di instabilità finanziaria, come il tema della carenza di collaterale esplicitamente richiamata dalla Lagarde
• Le attese di mercato si stanno spostando verso l’ipotesi di rialzo tasso depositi fino al massimo del 2,5% entro il 2023, verso attese di qualche giorno fa che si spingevano fino al 3%

• L’aver dato prova, inoltre, dell’attenzione alla stabilità finanziaria è ulteriore elemento di possibile conforto per il mercato, che evidenzia come le banche centrali stiano progressivamente tenendo in considerazione anche gli effetti collaterali prodotti dalle manovre restrittive corpose e rapide, al fine di decidere le manovre future
• In sintesi, indicazioni che la fase di top dei tassi è vicina, ovviamente inflazione permettendo e/o comunque già scontata dal mercato
• La decisione della Bank of Canada di ieri di un rialzo più contenuto insieme alle dichiarazioni di membri Fed orientati a rallentare il ritmo dei rialzi oltre che le dichiarazioni della Yellen preoccupata sul tema illiquidità crescente dei Treasury al punto da lasciar intendere la possibilità di buyback corposi sui treausry (semmai finanziati con operation twist alias più emissioni di bills per acquistare treasury), lasciano intravvedere la possibilità di un fine d’anno all’insegna di tassi in calo rispetto ai picchi massimi fin qui raggiunti
  • In altri termini, riassumendo il messaggio di oggi: rimane ancora da fare ma il grosso è fatto ed ora il focus si sposta sempre più su tematiche di stabilità finanziaria, a partire dalla carenza di collaterale 
• Il tutto in vista anche di  potenziali aperture sul fronte geopolitico che potrebbero arrivare dopo le elezioni di mid term US dell’8 novembre, seguite dall’importante G20 del 15/16 novembre
• Il rischio principale è ovviamente l’andamento dell’inflazione con la consapevolezza però che tale rischio ora dovrà essere gestito dalle banche centrali, contemperando anche il rischio di instabilità finanziaria derivante da manovre restrittive troppo corpose e rapide oltre una certa soglia