A cura di Gene Tannuzzo, Responsabile globale mercati obbligazionari di Columbia Threadneedle Investments
19.12.2022 – Siamo ottimisti sulle obbligazioni nel 2023
Nel 2022, i mercati obbligazionari globali sono stati scossi dall’aggressiva svolta di politica monetaria delle principali banche centrali, finalizzata a contrastare la persistente inflazione. Negli Stati Uniti e altrove i rendimenti sono scesi a livelli storicamente molto bassi. Nel corso dell’anno la volatilità ha condotto le obbligazioni più sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse, come ad esempio i titoli di Stato, in territorio profondamente negativo. Anche i titoli di qualità più bassa, ossia quelli con rating inferiore a investment grade, hanno decisamente sottoperformato. Gli investitori in obbligazioni sovrane possono pertanto aver subito perdite altrettanto pesanti di quelle riportate da chi ha investito in titoli high yield (Figura 1).
Figura 1: Il 2022 è stato un anno difficile per l’intero mercato obbligazionario
Il consenso è quasi unanime sul rimedio necessario a fermare una simile emorragia: chiarezza sulla fine dei rialzi dei tassi da parte delle banche centrali. Il presidente della Federal Reserve statunitense, Jay Powell, ha detto chiaramente che la Fed non modificherà la propria politica finché non vedrà “prove convincenti di un rallentamento dell’inflazione”. Tuttavia, le banche centrali si trovano in una posizione molto difficile. Sanno che la politica monetaria si ripercuote con ritardo sull’economia reale. Supponiamo, per ipotesi, che ci vogliano sei mesi prima che le variazioni dei tassi d’interesse incidano sulla crescita: in tal caso, gli effetti dei primi rialzi operati dalla Fed agli inizi del 2022 comincerebbero appena ora a farsi sentire negli Stati Uniti, e per il paese si prospetterebbero ulteriori “sofferenze”. Quando si parla di future “sofferenze” ci si riferisce in genere a un inasprimento delle condizioni finanziarie. In parole semplici, le banche centrali stanno tentando di rallentare la crescita economica e di allentare le pressioni inflazionistiche riducendo la domanda tramite aumenti dei tassi, che fanno salire i costi di finanziamento per i consumatori e per le imprese. Sono riuscite nel loro intento? La “buona” notizia è che negli Stati Uniti si colgono segnali indicanti che tale politica comincia a funzionare. Il rischio è che l’inasprimento monetario si spinga troppo oltre. Storicamente, condizioni finanziarie più restrittive di quelle attuali sono state spesso associate a recessioni.
Un driver diverso per il reddito fisso
I rialzi dei tassi e l’inasprimento delle condizioni finanziarie hanno spinto al ribasso le performance obbligazionarie nel 2022. Con l’inizio del 2023, le diverse economie subiranno probabilmente un rallentamento piuttosto pronunciato. Tuttavia, non riteniamo che assisteremo a una replica di quanto avvenuto nel 2008 o nel 2020, quando la decelerazione ha raggiunto livelli eccezionali in alcuni segmenti dell’economia. Dato il forte inasprimento delle condizioni finanziarie, crediamo invece che i segmenti estremi di ogni settore saranno penalizzati. Ciò significa che le società e i consumatori eccessivamente indebitati e i titoli sovrani mal posizionati per affrontare elevati livelli di volatilità valutaria subiranno pressioni sempre più intense.
Gli investitori non beneficiano più degli ammortizzatori forniti dalle politiche monetarie, come l’allentamento quantitativo o tassi d’interesse artificialmente bassi; per proteggere i propri portafogli dovranno trovarne di nuovi in grado di attutire l’impatto della volatilità economica e di mercato. Questo significa in sostanza che bisognerà puntare su una qualità creditizia più elevata: società con solidi fondamentali, sostanziosi flussi di cassa e un minore grado di indebitamento. Potrebbe inoltre essere opportuno evitare determinati rischi, come quelli rappresentati dai titoli sovraesposti alla fascia inferiore del credito al consumo, e orientarsi verso asset class come i municipal bond e gli MBS di agenzie.
L’attuale contesto di repricing generalizzato delle obbligazioni e di rendimenti iniziali più alti potrebbe contribuire a proteggere gli investitori da ulteriori perdite. La curva dei rendimenti è molto piatta e molto alta, il che implica, anche per gli investitori che preferiscono non esporsi alle obbligazioni a più lunga duration, che vi sono interessanti opportunità nelle obbligazioni societarie a breve scadenza, che offrono rendimenti del 5,5% o del 6% circa.
Agli investitori a proprio agio con esposizioni alle obbligazioni con duration più lunga consigliamo, invece, di prestare attenzione al tema della duration, in quanto riteniamo che negli Stati Uniti l’enfasi si sposterà dalla concentrazione sull’aggressivo ciclo d’inasprimento della Fed all’impatto dell’interruzione dei rialzi dei tassi da parte della banca centrale. In passato abbiamo assistito a fasi di correzione dei mercati obbligazionari seguite da sostanziosi rialzi anche a due cifre in seguito al mutato orientamento della politica monetaria, ma generalmente il mercato reagisce con estrema rapidità alla fine di un ciclo d’inasprimento, e tentando di indovinare quando sarà raggiunto il minimo di mercato gli investitori potrebbero farsi sfuggire interessanti guadagni.
Le valutazioni appaiono molto interessanti, ma attenzione ai rischi
Le obbligazioni investment grade, che quest’anno hanno ceduto il 20%, potrebbero registrare risultati migliori nel 2023 in quanto rappresentano società che non dovranno necessariamente rifinanziarsi in un contesto che sarà meno favorevole. Inoltre, la discrepanza in termini di fondamentali tra Europa e Stati Uniti fa sì che per la prima volta dopo molti anni le opportunità in Europa appaiano più appetibili rispetto a quelle negli USA, soprattutto per quanto riguarda le obbligazioni investment grade, che hanno già scontato i rischi geopolitici del conflitto tra Russia e Ucraina e che offrono un premio al rischio maggiore. I titoli high yield, invece, presentano a nostro avviso valutazioni eque ma potrebbero mettere a segno progressi se si riuscirà a scongiurare una recessione economica il prossimo anno.
Ottimismo per il 2023
Non credo che nel 2023 si assisterà a una replica del 2022. Questo non è il momento di chiamarsi fuori dal mercato. Gli asset di elevata qualità offrono opportunità di rendimento totale molto interessanti. I rischi non mancano, ma sono generosamente compensati e l’enfasi sulla qualità e sulla selezione dei titoli sarà cruciale per ottenere risultati brillanti investendo nel reddito fisso.
[1] Al 30 settembre 2022.
[2] Fonte: Rapporto sugli utili relativo al terzo trimestre 2022 di Ameriprise Financial.
