A cura di Karsten Junius, CFA, Chief Economist di J. Safra Sarasin
Restiamo cauti sul mercato azionario globale per il 2024. Questa opinione è dovuta principalmente alle valutazioni degli Stati Uniti, che sono prezzate per uno scenario macro molto favorevole e, di conseguenza, non sono in linea con il nostro scenario macro di base. Tuttavia, riteniamo che vi siano opportunità all’interno del mercato azionario, mentre continuiamo a preferire il reddito fisso. Per questo motivo, la nostra classifica privilegia i settori che potrebbero beneficiare di tassi più bassi. In termini di regioni, il mercato dell’area dell’euro appare più interessante dopo la recente sottoperformance e dato che potrebbe ricevere un certo sostegno da una stabilizzazione del ciclo in Cina. Inoltre, le azioni svizzere dovrebbero trarre vantaggio dall’attenuarsi dei venti contrari ai tassi e le azioni giapponesi potrebbero invertire alcuni dei loro recenti guadagni a causa del rimbalzo dello yen in un ciclo globale in rallentamento.
Il mercato azionario statunitense rimane prezzato per un contesto economico molto favorevole. Il premium che gli investitori azionari possono guadagnare rispetto ai titoli del Tesoro USA nei prossimi 12 mesi è al livello più basso degli ultimi 20 anni. A questi livelli, le azioni appaiono interessanti solo se la crescita del PIL e degli utili dovesse reggere e accelerare nei prossimi anni. Con l’aumento della crescita del PIL statunitense a quasi il 5% (annualizzato) nel terzo trimestre, i timori di recessione si sono completamente dissolti e i prezzi di mercato sono tornati a livelli visti solo durante le più forti espansioni economiche degli ultimi 30 anni.
A nostro avviso, questa situazione non è sostenibile. È improbabile che l’economia americana continui ad avere una crescita del PIL del 3%-4% nei prossimi trimestri, piuttosto che rallentare ai tassi di crescita medi di lungo periodo e potenzialmente entrare in recessione a metà del 2024. Guardando all’indicatore di crescita del PIL della Fed di Atlanta, che è stato estremamente accurato nel prevedere la crescita del PIL in una fase molto precoce del terzo trimestre, la normalizzazione del ciclo sta già diventando visibile. Al momento indica che la crescita del PIL dovrebbe attestarsi intorno al 2% nel 4° trimestre, il che farebbe propendere per un premio al rischio azionario nettamente superiore ai livelli attuali.
Tuttavia, è improbabile che un aggiustamento del premio per il rischio azionario sia determinato solo dal calo dei mercati azionari. Se la crescita dovesse rallentare, un calo dei rendimenti contribuirebbe probabilmente a normalizzare il premio di rischio azionario. Per quanto riguarda l’impatto sul premio di rischio azionario, un calo di 100 pb del rendimento a 10 anni equivale all’incirca a un calo del 10%-15% del livello dell’indice azionario. Pertanto, se la crescita dovesse rallentare al 2,5% in modo duraturo, il premio di rischio azionario dovrebbe salire al 3%. Se i rendimenti scendessero di 150 pb in un simile scenario, il mercato azionario statunitense dovrebbe scendere di circa il 10% per riportare in equilibrio il premio di rischio azionario e la crescita del PIL, secondo la loro relazione teorica.
La conclusione più ovvia di queste osservazioni è una chiara preferenza per il reddito fisso. Se la crescita degli Stati Uniti dovesse scendere dai livelli attualmente elevati, come prevediamo avvenga nel 2024, il potenziale di riprezzamento del reddito fisso è notevole, mentre il rialzo per le azioni sarebbe molto limitato. Ciò si ripercuote sulle nostre preferenze settoriali globali. Preferiamo i settori che di solito beneficiano di un riprezzamento dei tassi e che resistono anche se il ciclo dovesse rallentare. Tra questi vi sono i tipici settori difensivi come i beni di prima necessità e l’assistenza sanitaria, ma anche i settori più a leva dell’universo difensivo, come i servizi di pubblica utilità e gli immobili residenziali.
Per quanto riguarda le nostre preferenze regionali, le valutazioni forniscono un messaggio piuttosto chiaro. Ogni regione è valutata in modo più interessante rispetto agli Stati Uniti sulla base dei PE forward a 12 mesi e la maggior parte delle regioni scambia al di sotto delle proprie medie decennali. Questo si aggiunge a un quadro ciclico che nell’ultimo anno è stato sostanzialmente più debole in Europa e in Asia, il che implica che la maggior parte dei mercati, a parte gli Stati Uniti, sono prezzati per la debolezza macro che stanno vivendo. Abbiamo aggiornato i titoli azionari dell’area dell’euro dalla posizione di least preferred, dato che sono prezzati per un rallentamento e che potrebbero trarre sostanziali benefici se la Cina riuscisse a rilanciare il proprio ciclo macro. I dati più recenti suggeriscono almeno che una stabilizzazione non è in corso.
Negli ultimi mesi l’impulso creditizio cinese ha oscillato intorno alla linea dello zero, il che fornisce un certo sostegno all’area dell’euro. In genere, i PMI dell’area dell’euro seguono l’impulso creditizio cinese con un ritardo di circa 9 mesi. Ciò significa che, anche se c’è una sostanziale incertezza su come sarà l’economia cinese in futuro, i recenti sforzi del governo per stabilizzare la crescita al 5% dovrebbero avere un impatto positivo a breve termine sulla crescita dell’area dell’euro. A parte questo, riteniamo che nel 2024 il mercato svizzero dovrebbe fare molto meglio di quanto non abbia fatto nel 2023, in quanto l’aumento dei tassi sarà probabilmente un vento contrario molto più contenuto e le sue caratteristiche difensive saranno positive. Al contrario, è probabile che le azioni giapponesi invertano alcuni dei guadagni registrati negli ultimi mesi, che sono stati in gran parte il risultato della debolezza dello yen. La fine del rialzo dei rendimenti statunitensi significherebbe anche la fine della debolezza dello yen. Pertanto, uno yen più forte dovrebbe pesare sulle azioni giapponesi rispetto al resto del mondo nel 2024.
