a cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
In sintesi
- I banchieri centrali continuano a mettere in guardia dall’aspettarsi tagli dei tassi a breve
- La politica monetaria avrà rallentato l’attività economica, ma la sua azione si manifesta con un certo ritardo
- Ci aspettiamo che la crescita rallenti fino a fermarsi nella seconda metà dell’anno. Anche le prospettive per il 2024 appaiano negative
- A nostro avviso, la BoE effettuerà un numero di rialzi dei tassi inferiore a quello previsto, fino alla fine del 2023. Nel frattempo, il mercato immobiliare britannico continua a soffrire
(26-30 giugno 2023) – La settimana scorsa, i rendimenti globali hanno registrato un lieve rialzo. I solidi dati statunitensi sul mercato immobiliare e l’aumento dell’inflazione spagnola e tedesca sono stati al centro dell’attenzione, anche se in quest’ultimo caso l’aumento si spiega in gran parte con gli effetti di base nei dati annuali. Nel frattempo, il Forum della Bce a Sintra è stato al centro dell’attenzione degli operatori di mercato con gli interventi di Powell (Fed), Bailey (BoE) e Ueda (BoJ), oltre a quelli di Christine Lagarde (Bce) e colleghi.
Per molti aspetti, le osservazioni dei banchieri centrali globali si sono attenute rispetto alle recenti dichiarazioni. In questo senso, non ci sono state molte nuove informazioni da trarre.
Tuttavia, è chiaro che Fed e Bce continuano a respingere l’idea di un taglio anticipato dei tassi, anche se sono vicini alla parte alta del ciclo dei tassi. Nel frattempo, la Bank of England continua a manifestare il desiderio di essere più dovish e di non esagerare con l’inasprimento delle politiche, nonostante il rialzo dei tassi di 50 punti base della scorsa settimana.
Uno degli argomenti su cui ci siamo concentrati è il fatto che l’impatto delle azioni politiche passate non sia ancora stato pienamente percepito. In base alle discussioni con i policymaker, non crediamo che la trasmissione delle politiche monetarie sia interrotta, piuttosto che si stiano verificando ritardi che potrebbero portare a tempi più lunghi di quelli registrati nei cicli di rialzo precedenti.
Riteniamo che ciò sia dovuto al fatto che i bilanci dei consumatori e delle imprese non erano eccessivamente indebitati all’inizio dei rialzi dei tassi. In questo senso, quanto maggiore è la leva finanziaria nel sistema, tanto più rapidamente ci si aspetta che i cambiamenti di politica economica abbiano un impatto. Di conseguenza, l’attuale ciclo economico si distingue dai cicli passati in cui le banche centrali hanno avviato un inasprimento delle politiche.
Inoltre, questo ciclo è iniziato con tassi di interesse pari o inferiori allo 0%. Riteniamo che quando i tassi d’interesse scendono al di sotto del 2% perdano di efficacia. In questo modo, quando i tassi sono stati tagliati al di sotto di questo livello, la mossa è stata letta come poco efficace. Lo stesso è avvenuto al contrario, quando i tassi hanno iniziato a salire.
Inoltre, riteniamo che l’applicazione della stretta monetaria non sia lineare. In questo caso, quanto più i tassi d’interesse salgono al di sopra del loro livello naturale R*, tanto più gli ulteriori aumenti dei tassi possono avere un effetto sproporzionatamente maggiore nel rallentare la crescita.
Infine, riteniamo che la scelta dei mutuatari di fissare i prestiti a tassi di interesse bassissimi abbia temporaneamente protetto molti dall’impatto dei successivi aumenti dei tassi. Tuttavia, ciò potrebbe comportare semplicemente un differimento dei problemi, anziché un modo per evitarli, nel momento in cui questi prestiti a tasso fisso basso arriveranno a scadenza.
Alla luce di quanto sopra, riteniamo che la politica monetaria farà rallentare l’attività economica, ma stiamo assistendo a questo fenomeno con un certo ritardo. Ciò significa che l’impatto delle azioni politiche passate continuerà a inasprire ulteriormente le condizioni finanziarie, anche in assenza di ulteriori azioni politiche.
Da questo punto di vista, continuiamo a prevedere un rallentamento della crescita nella seconda metà dell’anno, e anche le prospettive per il 2024 appaiono negative. I tassi di interesse sono aumentati in modo sostanziale in questo ciclo e un ulteriore inasprimento potrebbe essere in vista. Alla luce di ciò, una lieve recessione rimane probabile, come valutazione di base. Di conseguenza, è comprensibile che i mercati cerchino di prezzare tassi più bassi nel 2024, a patto che l’inflazione sia considerata di nuovo sotto controllo.
Alla luce di quanto detto, riteniamo che i prezzi di mercato dei tassi a breve termine negli Stati Uniti e nell’Eurozona siano vicini al fair value. Tuttavia, abbiamo visto come i mercati abbiano voluto aggiungere duration a qualsiasi segnale che indichi che il ciclo di rialzo dei tassi della Fed è terminato, e quindi riteniamo utile una modesta posizione lunga sui Treasury, nel caso in cui i dati più deboli delle prossime settimane vedano la Fed rimanere ferma nella riunione di luglio.
Nel frattempo, abbiamo notato con interesse che alcuni investitori del credito cercano di spiegare il contesto di mercato come un “ciclo dei tassi, non del credito”. A questo proposito, si può essere tentati di ridere delle carenze di comprensione della macroeconomia da parte di questi investitori creditizi, dato che il ciclo del credito è una funzione del ciclo economico e i tassi di interesse sono il motore del ciclo economico.
Tuttavia, ciò che viene realmente espresso in tal modo sembra essere la speranza che si verifichi un “atterraggio morbido” in termini economici e che i tassi di insolvenza possano rimanere relativamente bassi, sostenendo le valutazioni del mercato del credito. Questo punto specifico potrebbe avere maggiore validità.
Sebbene i dati di Apollo mostrino un forte aumento dei recenti fallimenti societari negli Stati Uniti, una delle nostre osservazioni è che in questo particolare ciclo si manifesteranno in misura maggiore nei mercati privati e in settori come i leveraged loans, piuttosto che nei mercati delle obbligazioni societarie pubbliche. Su questa base, le valutazioni del credito Investment Grade continuano a sembrarci corrette, anche se ci stiamo avviando verso un periodo prolungato di performance economica inferiore al trend.
Continuiamo a ritenere che la Bank of England effettuerà un numero di rialzi dei tassi inferiore a quello previsto, fino alla fine del 2023. I mercati prevedono un tasso terminale del 6,25% nel Regno Unito, che sembra più alto di 50 punti base rispetto alle nostre previsioni. La sofferenza del mercato immobiliare continua a crescere, mentre abbiamo la sensazione che l’inflazione britannica si ridurrà notevolmente nella seconda metà del 2023, anche se rimarrà sostanzialmente al di sopra del livello delle altre principali economie.
Nel frattempo, in Giappone, le policy della Bank of Japan continuano a indebolire lo yen e a far salire l’inflazione. È stato interessante sentire da Ueda che, sebbene l’inflazione complessiva sia ben al di sopra dell’obiettivo del 2% della BoJ, i prezzi di base sono in ritardo. Ci chiediamo se abbia notato che il CPI core ha superato il 2,0% negli ultimi 15 mesi consecutivi.
C’è il rischio di un errore politico che si dipana proprio sotto i nostri occhi, se la Bank of Japan non agirà presto per porre fine al controllo della curva dei rendimenti. In caso di ulteriore superamento dell’inflazione, la BoJ potrebbe essere costretta ad affrettare l’inasprimento della politica, dopo essere rimasta indietro rispetto alla curva, invece di normalizzare lentamente la politica dai livelli super accomodanti, e ciò potrebbe risultare molto più problematico e dirompente. L’economia giapponese sta crescendo in modo robusto, ma riteniamo che, se la BoJ finirà per continuare in questa inazione, emergeranno rischi notevoli.
Guardando al futuro
La prossima settimana inizierà, probabilmente in sordina, data la concomitanza con la festività statunitense del 4 luglio. Tuttavia, l’attenzione si sposterà sul rapporto sui salari di giugno, previsto per venerdì prossimo. Probabilmente, i payroll e il CPI sono i due elementi che potrebbero influenzare in modo sproporzionato la decisione della Fed sui tassi di luglio e quindi avranno un’importanza particolare, dato che si tratta di una riunione decisionale dall’esito incerto. Per quanto riguarda le buste paga, i dati più morbidi sulle richieste di indennizzo fanno pensare a dati più deboli a giugno. Tuttavia, affinché la Fed rinvii la decisione a luglio, riteniamo che sia necessario vedere un numero di posti di lavoro pari o inferiore a 150k.
Per il resto, abbiamo continuato a seguire gli eventi in Russia/Ucraina, sulla scia del fallito colpo di stato di Prigozhin e del gruppo Wagner dello scorso fine settimana. Potrebbe esserci molto di più di quello che si vede dall’esterno. Tuttavia, ci sembra che, dopo un periodo di stallo senza grandi novità per un paio di trimestri, stiamo entrando in una fase con molti più scenari e maggiore imprevedibilità davanti a noi. A conti fatti, possiamo sperare che gli eventi stiano prefigurando la fine della guerra in Ucraina. Sembra anche che l’autorità di Putin sia stata fatalmente danneggiata.
Abbiamo però visto come i dittatori siano in grado di resistere e quindi potrebbe essere prematuro aspettarsi una rapida fine delle ostilità o un cambio di regime. Come nel caso delle banche centrali e dei tassi d’interesse, il pieno impatto dei recenti eventi in Russia potrebbe manifestarsi solo con un certo ritardo.
Tuttavia, tutte le azioni hanno delle conseguenze e i recenti sviluppi potrebbero accelerare i tempi per raggiungere un punto di svolta. Come Putin potrebbe scoprire prima di quanto vorrebbe, “nel lungo periodo saremo tutti morti”, per citare J. M. Keynes. Di certo, non sembra allettante essere nei suoi panni in questo momento…
