A cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
In sintesi
- La volatilità dei mercati è stata contenuta sulla scia delle recenti riunioni di Fed e Bce
- Sebbene la Fed non si sia impegnata in una “pausa”, i dati potrebbero confermare che siamo vicini al picco del ciclo dei tassi
- Con la moderazione dell’attività dell’Eurozona, riteniamo che anche per la zona euro siamo vicini al picco del ciclo dei tassi
- La BoE ha sorpreso i mercati alzando il tasso bancario di 50 punti base, alla luce di un altro dato scioccante sul CPI
- In prospettiva, pensiamo che il risk rally possa durare ancora un po’, soprattutto se la volatilità macro rimane contenuta
(19-23 giugno 2023) – I rendimenti dei titoli di Stato hanno oscillato lateralmente nel corso della scorsa settimana. Dopo le riunioni di giugno della Fed e della Bce, la volatilità dei mercati è stata più contenuta, con i policymaker che hanno ampiamente ribadito le recenti comunicazioni. Nel complesso, il contesto macro rimane difficile e la pazienza sembra ancora l’approccio più prudente per i mercati.
Il presidente Powell, in audizione al Senato, ha ribadito l’obiettivo della Fed di moderare il ritmo dell’inasprimento in prossimità del picco del ciclo dei tassi, ma ha affermato che per raggiungere un’inflazione del 2% su base continuativa c’è ancora “un po’ di strada da fare”.
Nonostante abbia evitato di usare la parola “pausa” nella sua testimonianza, riteniamo che dati più morbidi, sotto forma di crescita e inflazione in calo, potrebbero facilmente far sì che la riunione della Fed di luglio confermi una pausa più concreta. Se ciò dovesse accadere, riteniamo improbabile che la Fed alzi nuovamente i tassi in seguito, a meno che l’inflazione non sorprenda al rialzo.
In questo contesto, è plausibile che si sia raggiunto il picco del ciclo dei tassi USA. Con i rendimenti decennali statunitensi intorno al 3,75%, riteniamo che siano molto più numerosi i risultati che porteranno a tassi statunitensi materialmente più bassi nei prossimi mesi, e ci si chiede se la comunicazione della Fed sia stata gestita in modo da garantire che i mercati non prevedano un passaggio a tassi di interesse più bassi in tempi brevi.
Se i dati più deboli dovessero confermare una pausa a luglio, i tassi a 10 anni potrebbero facilmente scendere. Se invece i dati dovessero essere più solidi e i rendimenti dovessero salire ulteriormente, potrebbe essere l’occasione per aumentare la convinzione, dato che i rischi sono fortemente orientati verso un rallentamento dell’attività economica nella seconda metà dell’anno.
Sebbene le prospettive dell’inflazione siano più incerte, soprattutto nel settore dei servizi core, siamo fiduciosi che la parte posteriore della curva statunitense sia ben supportata, anche in uno scenario in cui l’inflazione è un po’ più rigida.
In Europa, i membri del consiglio direttivo della Bce, Schnabel e Nagel, hanno presentato il punto di vista del “gruppo dei falchi” in occasione di una conferenza economica in Germania, favorendo un aumento dei tassi sufficientemente oltre la fase restrittiva, ma qualificando i commenti con un attento monitoraggio dei salari e degli utili aziendali sull’inflazione interna.
Tuttavia, dato che anche l’attività dell’Eurozona si sta moderando, riteniamo anche che siamo ormai vicini alla parte alta del ciclo dei tassi nella zona euro. Le recenti discussioni con la Bce si sono concentrate sui rischi economici al ribasso, in particolare attraverso il canale dei prestiti bancari, e anche se ci aspettiamo un rialzo al 3,75% a luglio, questo potrebbe finire per essere l’ultimo rialzo del ciclo.
Una maggiore moderazione delle pressioni sui prezzi nel corso dell’estate e il fatto che le aspettative di inflazione rimangano ben ancorate dovrebbero far sì che i rendimenti si stabilizzino intorno ai livelli attuali. Con un rialzo dei tassi all’orizzonte, l’attenzione si sposterà sulla riduzione del notevole bilancio della Bce, con la possibilità che i reinvestimenti del PEPP cessino prima della fine del 2024, anche se per ora sembra improbabile una vendita attiva di titoli.
Nonostante l’azione in sordina negli altri mercati obbligazionari globali, nel Regno Unito è stata un’altra settimana caotica. La BoE ha sorpreso i mercati alzando il tasso bancario di 50 punti base al 5%, alla luce dei recenti dati.
All’inizio della settimana, un altro dato scioccante sul CPI, con un CPI core al 7%, ha fatto sì che i mercati prezzassero rapidamente la possibilità che la Bank of England dovesse adottare nuovamente misure politiche di più ampia portata, possibilmente portando il tasso bancario al di sopra del 6% entro la fine dell’anno, alimentando il timore che le aspettative di inflazione si siano disancorate.
Nonostante il ribilanciamento delle aspettative sui tassi, riteniamo che il mercato stia ora sovraestendendo l’imminente stretta monetaria. Sebbene l’attività economica del Regno Unito abbia sorpreso al rialzo negli ultimi mesi, vediamo una maggiore fragilità, dato che la politica continua a inasprirsi in modo deciso.
In particolare, notiamo come le dinamiche del mercato dei mutui si stiano facendo sentire solo ora in modo più ampio, a ben 18 mesi dall’inizio del rialzo dei tassi da parte della BoE. È probabile che la Bank of England rimanga sulle spine per quanto riguarda un ulteriore inasprimento della politica, con il rischio crescente di far crollare il mercato immobiliare britannico e l’economia con esso.
Tuttavia, con i dati sulla manodopera e sull’inflazione ora al centro delle decisioni di policy, si sospetta che stiamo entrando in un periodo di maggiore incertezza per quanto riguarda l’economia britannica, con un’inflazione elevata e una crescita mediocre, che a nostro avviso rappresenta un brutto cocktail per la sterlina.
È stata una settimana più tranquilla per il credito, con un calo significativo dell’offerta dopo un maggio e un inizio di giugno molto intensi. Gli spread societari stanno iniziando a incontrare una maggiore resistenza, dopo essersi irrigiditi, il che ha coinciso con l’aumento delle posizioni sul credito nel mercato primario.
Anche gli afflussi di asset class sembrano essere aumentati, in particolare nei fondi ETF, il che ha aiutato il mercato a sentirsi in buona forma, ma iniziamo a vedere segni di stanchezza, probabilmente non aiutati dai continui timori sulla crescita.
Guardando al Futuro
Riteniamo che il risk rally possa proseguire ancora un po’, soprattutto se la volatilità macro rimane contenuta. Potremmo assistere a ulteriori commenti da parte dei banchieri centrali, come quelli della BoE e della Norges Bank di questa settimana, ma la sensazione è che i mercati stiano ancora una volta anticipando le aspettative di rialzo dei tassi.
Abbiamo già notato quanto i policymaker si siano sentiti a disagio quando i mercati hanno scontato prematuramente i tagli dei tassi, ma una volta che i mercati si sono convinti che il picco dei tassi USA è stato superato, l’azione dei prezzi nel 2023 ha dimostrato che c’è un entusiasmo di fondo per la duration, nonostante l’inversione delle curve dei rendimenti.
Tuttavia, in ultima analisi, la dinamica tra chi guarda il bicchiere mezzo pieno e chi lo vede mezzo vuoto potrebbe dipendere dal fatto che l’attività economica o l’inflazione scendano più rapidamente.
Un’area in cui la volatilità è chiaramente tornata è il Regno Unito, dove i tassi si sono costantemente sganciati dagli altri mercati obbligazionari globali. Sembra che gli investitori si stiano preparando a un secondo atto dopo la debacle del Budget dello scorso autunno.
Di conseguenza, la stampa britannica è piena di notizie su ciò che potrebbe accadere al mercato immobiliare nei prossimi mesi e, mentre i partecipanti al festival di Glastonbury si ritrovano questo fine settimana, ci si chiede se l’alloggio che li attende – una tenda – possa diventare una caratteristica permanente per alcuni: si prospettano tempi “intensi”!
