Mercati – I voli pindarici hanno portato i rendimenti a una corsa sfrenata

La settimana dei mercati – Mark Dowding, CIO di BlueBay

I commenti falco della Fed hanno provocato un’inversione di tendenza nei rendimenti dei Treasury

(1 – 5 agosto 2022) – In seguito ai segnali di rallentamento della crescita, i mercati hanno cercato di prezzare una svolta da parte della Fed verso la fine dell’anno, con i contratti futures che hanno scontato tagli dei tassi nel 2023 fino a 75 punti base. 

Tuttavia, se questa narrazione ha portato a un allentamento delle condizioni finanziarie, mentre i titoli azionari sono saliti, sembra che gli speaker della Fed abbiano cercato di ricordare ai mercati che lo scenario economico è tutt’altro che cupo e che è prematuro scontare i tagli dei tassi sulla base dell’idea che l’inflazione sia in fase di picco e che potrebbe passare del tempo prima che torni al target.

Da questo punto di vista, l’occupazione, i redditi e i consumi continuano ad espandersi e ciò dovrebbe essere ulteriormente evidenziato dai dati sul mercato del lavoro statunitense pubblicati in giornata. 

In questo contesto, una contrazione tecnica del PIL nella prima metà dell’anno è stata ampiamente respinta dai policymaker. Per il momento, sembra che l’attenzione rimanga concentrata più sul contenimento delle pressioni sui prezzi che sul sostegno alla crescita. 

Ad ora, riteniamo che il FOMC probabilmente aumenterà i tassi di 50 punti base a settembre, con ulteriori rialzi previsti per il quarto e il primo trimestre, portando i Fed Funds a circa il 3,5% tra sei mesi. Riteniamo che questo possa essere il punto di massimo dei tassi, ma al momento non c’è molta chiarezza. La realtà è che la Fed continua a reagire ai dati in arrivo, in un momento in cui la forward guidance ha perso importanza.

In questo contesto, riteniamo che i rendimenti decennali dovrebbero tornare leggermente al di sopra del 3% nelle prossime settimane e abbiamo adottato una posizione corta sulla duration degli Stati Uniti, che abbiamo aggiunto a metà settimana quando i rendimenti sono scesi, guidati da un “flight to quality” legato ai timori per la visita di Nancy Pelosi a Taiwan. 

In definitiva, è probabile che il viaggio non serva ad alleviare le tensioni nella regione. Cinicamente parlando, pensiamo che la visita possa in realtà avvantaggiare i Democratici in vista delle elezioni di metà mandato, per l’atteggiamento duro nei confronti della Cina, e dando al contempo a Xi la possibilità di flettere i muscoli in vista del prossimo Congresso del Partito in ottobre.

Per quanto riguarda la curva dei rendimenti USA, siamo propensi a pensare che sia più invertita di quanto dovrebbe essere a questo punto del ciclo. Questo ci porta ad avere una visione negativa sui rendimenti decennali, ravvisando al contempo l’opportunità di assumere una posizione corta sui contratti in eurodollari, sulla base di una percezione di sottovalutazione dei tassi di fine dicembre 2023.

Siamo meno ribassisti sulle prospettive dei Bund, anche se, sulla scia del recente rally dei rendimenti, siamo ora propensi a un orientamento corto, piuttosto che lungo. L’inflazione potrebbe raggiungere il suo picco nell’Eurozona solo verso la fine di quest’anno. 

In tutto il continente, i governi stanno attuando un allentamento fiscale per isolare le popolazioni dalla crisi del costo della vita, sulla scia dell’aumento delle bollette energetiche. Di conseguenza, riteniamo che la BCE possa mantenere un atteggiamento un po’ troppo aggressivo per i prossimi mesi, fino a quando l’inflazione non si muoverà nella giusta direzione. 

Nel frattempo, rimaniamo scettici sul fatto che la BCE utilizzi il TPI per sostenere i BTP italiani in vista delle prossime elezioni, a meno che la debolezza degli spread non si manifesti su base ampia in tutta la Zona Euro. I dati più recenti hanno dimostrato come l’Eurotower abbia spostato i reinvestimenti del PEPP verso i BTPS nell’ultimo mese, ma questo ha fatto relativamente poco per evitare che gli spread si allargassero. Riteniamo che si possa registrare un’ulteriore debolezza con l’inizio della campagna elettorale nelle prossime settimane.

Nel Regno Unito, la Banca d’Inghilterra ha aumentato i tassi di 50 punti base, in linea con le aspettative del mercato. Tuttavia, si è trattato di un rialzo dovish, con il Governatore Andrew Bailey che ha sottolineato che i tassi non sono su un percorso pre-pianificato e che l’economia probabilmente vivrà un lungo periodo di recessione. 

Tuttavia, con un’inflazione destinata a salire al 13% nel quarto trimestre e con il nuovo Primo Ministro Liz Truss che si impegna a un sostanziale allentamento fiscale, riteniamo che il CPI rimarrà elevato nei prossimi anni, anche se le pressioni sui prezzi inizieranno a diminuire altrove. Col tempo, ciò potrebbe richiedere un aumento sostanziale dei tassi britannici. Di conseguenza, manteniamo una visione negativa sui Gilt, con i rendimenti decennali ora praticamente piatti rispetto ai tassi di liquidità dell’1,75%.

Gli spread delle obbligazioni societarie hanno registrato un’impennata a luglio, in linea con l’ampio rally degli asset di rischio, grazie al calo delle aspettative sui tassi. Con molti operatori di mercato che hanno espresso una visione ribassista, questo rally è stato pronunciato sulla scia di una copertura delle posizioni corte, anche se i fondamentali della crescita sembravano peggiorare. Tuttavia, in agosto pensiamo che potrebbe essere difficile che questo rally si estenda ulteriormente. Riteniamo che i rendimenti governativi e le aspettative sui tassi di interesse futuri siano scesi troppo. 

Nel frattempo, l’inizio di agosto ha visto un’impennata dei volumi delle nuove emissioni, in quanto gli emittenti approfittano dei rendimenti più bassi e degli spread più ristretti. Di conseguenza, i dati tecnici del mercato sono meno favorevoli e durante la settimana abbiamo aggiunto coperture agli indici CDS, riducendo l’esposizione complessiva al beta del credito. Se gli spread dovessero continuare a restringersi, saremmo propensi ad applicare la strategia “sell strength” aggiungendo ulteriori coperture. Al contrario, potremmo cercare di uscire dalle coperture a livelli intorno a 600 sul crossover e a 120 rispetto all’iTraxx Main.

L’azione dei prezzi nei mercati valutari è stata relativamente tranquilla. Lo yen ha registrato un robusto rally, legato ai timori di un rallentamento della crescita statunitense. Tuttavia, l’azione dei prezzi sembra probabilmente legata alla chiusura delle posizioni e ora che le posizioni sono state ripulite, è interessante vedere che lo yen ha ricominciato ad avere un andamento più morbido.

Altrove, abbiamo iniziato a realizzare guadagni rispetto a un bias lungo sulla corona norvegese e siamo vicini ai livelli in cui potrebbe essere appropriato uscire da una posizione lunga sul dollaro USA contro l’euro. In generale, al momento vediamo opportunità limitate nel settore dei mercati valutari.

Guardando al futuro

Continuiamo a sottolineare la mancanza di visibilità sulle prospettive macro, un fattore che ha visto le Banche Centrali cercare di abbandonare la forward guidance sui tassi, facendo dipendere la definizione delle politiche dai dati in arrivo su base mensile. 

Rimaniamo fermamente convinti del fatto che sia sbagliato diventare troppo pessimisti sulle prospettive di crescita degli Stati Uniti e che sia altrettanto sbagliato iniziare a estrapolare un allentamento monetario sostanziale nel corso del 2023, in assenza di prove nei dati a sostegno di tale visione.

Altrove, riteniamo che, dopo aver assistito a un aumento dell’inflazione nel Regno Unito in linea con l’Eurozona e gli Stati Uniti nel corso dell’ultimo anno, si assisterà a una maggiore divergenza nei mesi a venire, con il CPI nel Regno Unito che continuerà a salire, anche se in altre zone è in calo. Ciò suggerisce un picco più tardivo dei tassi britannici rispetto agli altri paesi, che probabilmente sarà sostenuto da una posizione fiscale più espansiva da parte di Liz Truss, in qualità di Primo Ministro entrante.

Nel frattempo, la volatilità rimane elevata in un contesto di incertezza, come dimostrato dai rendimenti statunitensi a 2 anni che si sono mossi in un intervallo di 45 punti base nell’arco di 24 ore a metà di questa settimana. In questo periodo dell’anno la liquidità è stagionalmente scarsa e i movimenti di mercato possono diventare rapidamente esagerati in entrambe le direzioni.

È stato divertente osservare come molti investitori siano rimasti incollati al tracciamento di Flight Radar, che seguiva il volo di Pelosi a Taipei questa settimana. Per chi ha una memoria più lunga, questa situazione riecheggia quasi i giorni del passato agosto, quando gli operatori dei mercati finanziari si sono trasformati in esperti meteo, seguendo e prevedendo i movimenti degli uragani nell’Atlantico e nel Golfo del Messico. Tali movimenti sono soggetti a un certo grado di isteria e irrazionalità, che può offrire punti interessanti per entrare (o uscire) dalle posizioni. 

In effetti, questo serve a ricordare che agosto – lungi dall’essere un mese tranquillo, in cui la maggior parte delle persone sarà lontana dagli schermi e andrà in spiaggia – è in realtà un mese che vede una volatilità più elevata rispetto a molti altri periodi dell’anno. Dopo una settimana piuttosto eccitante, ci si augura che l’ottantaduenne Speaker della Camera dei Rappresentanti sia in grado di rilassarsi un po’ per il resto dell’estate.