A cura di: Katharine Neiss, Chief European Economist di PGIM Fixed Income
Come previsto dagli investitori, la BCE ha aumentato i tassi di riferimento di 75 punti base. Oltre a questo rialzo, la banca centrale ha annunciato modifiche tecniche per perfezionare le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) e il tasso di remunerazione delle riserve minime detenute dalle banche del settore privato.
Dall’ultimo pacchetto di interventi di politica monetaria sono emersi i seguenti quattro temi:
1. Il rapido aumento dei tassi potrebbe essere al culmine nel prossimo futuro. La Presidente della BCE Lagarde ha sottolineato che c’è “ancora terreno da percorrere” per ulteriori aumenti, ma la banca ha compiuto progressi sostanziali verso la normalizzazione. In vista dell’inverno, la situazione energetica dell’Eurozona è incerta. Una pausa nel breve periodo nell’aumento dei tassi consentirebbe all’economia reale di assorbire l’impatto degli attuali rialzi. Ciò offrirebbe alla BCE un po’ di respiro per valutare se ulteriori aumenti dei tassi possano essere giustificati in futuro.
2. La BCE ha spostato la sua attenzione dai rialzi dei tassi all’assicurarsi che le condizioni finanziarie più rigide si trasmettano all’economia reale. Intende perfezionare le TLTRO per garantire che le condizioni sui prestiti nell’economia reale riflettano l’inasprimento della politica monetaria, proprio come durante la pandemia ha messo a punto condizioni più accomodanti per sostenere i prestiti.
3. La recente esperienza del Regno Unito è stata d’insegnamento ai policymakers europei. Una lezione, in particolare, è stata che la politica fiscale non deve essere in contrasto con la politica monetaria. La politica monetaria della banca sta diventando più restrittiva per ridurre la domanda e riportare l’inflazione al target. Ma l’inflazione rimane troppo alta e qualsiasi intervento fiscale dovrebbe quindi essere “temporaneo, mirato e ad hoc”. Le politiche fiscali dei governi non dovrebbero essere espansive, perché ciò richiederebbe una risposta monetaria ancora più forte.
4. Infine, la BCE si è concentrata anche sul funzionamento del mercato. Nel complesso, le modifiche tecniche annunciate dovrebbero ampliare l’insieme delle garanzie ammissibili e attenuare alcune disfunzioni. Allo stesso modo, la Presidente Lagarde ha confermato che il Consiglio direttivo discuterà i criteri per ridurre le dimensioni del bilancio. Se gestita in modo ordinato, anche questa operazione potrebbe migliorare il funzionamento del mercato.
In conclusione, ci aspettiamo che i tassi aumentino di 50 punti base nella riunione della BCE di dicembre, portando il tasso sui depositi al 2%, prima di fare una pausa durante il periodo invernale. In seguito, il tasso sui depositi presso la banca centrale dovrebbe raggiungere un picco inferiore al 3%. Tuttavia, se l’inflazione dovesse continuare a sorprendere al rialzo, in particolare se i salari nominali o le aspettative di inflazione dovessero superare di poco i livelli coerenti con l’obiettivo di inflazione del 2% della BCE, una svolta dovish potrebbe rivelarsi prematura. In tal caso, ci aspettiamo che il rialzo dei tassi continui senza pause, con un picco superiore al 3%.
Gli investitori si aspettavano ampiamente che la BCE avrebbe aumentato i tassi di riferimento di 75 punti base, ma la reazione del mercato è stata finora coerente con un orientamento dovish. La Presidente Lagarde è sembrata molto meno intenzionata a proseguire con un inasprimento aggressivo di politica monetaria. Al contrario, è sembrata più attenta affinché il corretto funzionamento dei mercati e la trasmissione della politica monetaria all’economia reale vengano garantiti.
I rendimenti dei titoli di Stato tedeschi hanno subito una drastica inversione di tendenza. I rendimenti a breve scadenza sono scesi di 15 punti base ieri al momento della stesura, mentre i rendimenti oltre la scadenza decennale sono scesi di meno di 10 punti base. Tale irripidimento rialzista è coerente con il fatto che la BCE abbia tolto il piede dal freno. Come ci si aspetterebbe, le aspettative di inflazione implicite nel mercato sono aumentate, dato questo approccio meno falco. Anche l’euro si è indebolito rispetto al dollaro, poiché il differenziale dei tassi di interesse si è spostato a favore di quest’ultimo.
L’orientamento dovish della BCE ha dato una spinta rialzista agli asset di rischio. Gli spread dei titoli di Stato periferici e gli spread del credito societario si sono ristretti sulla giornata di ieri, al momento della stesura. Gli spread dei titoli di Stato a 10 anni italiani rispetto a quelli tedeschi si sono avvicinati di quasi 10 punti base nella giornata, mentre i prezzi dei credit default swap (CDS) a cinque anni sulle obbligazioni societarie ad alto rendimento in euro (l’indice iTraxx Xover) sono scesi di circa 10 punti base. I principali indici azionari dell’Eurozona hanno registrato un lieve rialzo, ma il rally è stato più evidente nei settori sensibili ai tassi di interesse, come i fondi di investimento immobiliare (REIT).
Analogamente alle recenti comunicazioni dei funzionari della Federal Reserve, la BCE sembra adottare un approccio più moderato all’inasprimento delle politiche monetarie, nonostante l’incertezza sull’inflazione. Togliere il piede dal freno è di supporto agli asset di rischio. Dato il posizionamento generalmente ribassista degli investitori e quello che alcuni hanno visto come un eccessivo pessimismo nei confronti dell’Europa, questo rally potrebbe persistere. Ma tutto è subordinato all’allentamento dell’inflazione, alla limitazione delle ripercussioni economiche e al ripristino del funzionamento dei mercati. Gli investitori non dovrebbero dimenticare che nessuna di queste condizioni è scontata.
