A cura di Robert Tipp, Chief Investment Strategist, Head of Global Bonds di PGIM Fixed Income
La maggior parte degli operatori del mercato obbligazionario era pronta per la fine del bear market un anno fa. In termini di rendimento totale, si potrebbe affermare che è stato così: molti indici obbligazionari total return sono al di sopra dei minimi del 2022, anche se di poco, mentre i settori del reddito fisso a più alto rischio hanno messo a segno guadagni sostanziali. Ma in termini di rendimenti, le turbolenze del mercato del terzo trimestre li hanno spinti a nuovi massimi, ponendo la domanda: siamo ancora in una fase di transizione verso un nuovo bull market e, in caso contrario, a che punto è il bear market? Le coincidenze sono troppo grandi per essere ignorate. Il 2 agosto, l’annuncio del rifinanziamento del Treasury segnalava che, grazie agli elevati deficit di bilancio (gli Stati Uniti non sono gli unici), fosse in arrivo un aumento delle emissioni. Lo stesso giorno, Fitch ha declassato gli Stati Uniti da AAA ad AA+. Per il mercato è stato troppo, e i rendimenti hanno superato il 4,1%, segnando i nuovi massimi dell’anno. Questa è stata la prima goccia che ha fatto traboccare il vaso.
Al momento della riunione della Federal Reserve del 20 settembre, il tasso del decennale era salito al 4,35%, ai massimi del ciclo dello scorso anno. Nonostante la tendenza al calo dell’inflazione e il continuo rallentamento dell’occupazione – uno scenario che avrebbe potuto giustificare una svolta dovish – i membri del FOMC hanno invece scelto di proseguire con l’orientamento hawkish, elevando significativamente il percorso previsto per il tasso dei Fed fund (il loro diagramma a punti), con un aumento di 50 punti base del tasso dei Fed fund previsto per la fine del 2024, al 5,1%.
Come tante altre volte in questo ciclo, gli investitori che si aspettavano una svolta dovish sono stati colti in contropiede e le nuove vendite hanno spinto i rendimenti statunitensi ai nuovi massimi del ciclo nell’area del 4,60% alla fine del trimestre, per poi arrivare quasi al 4,90% dopo il rapporto sui salari di settembre. Questa è stata la seconda goccia. Oltre alla Fed e all’offerta, altri rischi si profilano all’orizzonte: i prezzi volatili dell’energia e i sindacati più forti sono in cima alla lista. I mercati restano inoltre esposti al circolo vizioso dell’aumento dei tassi e delle preoccupazioni per il capitale delle banche, nel caso in cui queste si liberino nuovamente del rischio di tasso d’interesse per ridurre i propri bilanci, provocando un ulteriore aumento dei tassi. Se i risparmiatori iniziano a spostare il loro denaro dalle istituzioni percepite come più deboli, innescando ulteriori vendite di asset, il circolo vizioso potrebbe accelerare. Sebbene la situazione appaia per ora contenuta, è comunque da tenere d’occhio come potenziale driver dei tassi di interesse e della propensione al rischio.
Tuttavia, il contesto economico generale sembra diventare sorprendentemente favorevole alle obbligazioni. La crescita dell’occupazione si è moderata costantemente nei mercati sviluppati per diversi trimestri, portando i mercati del lavoro a un maggiore equilibrio e riducendo la pressione al rialzo sui salari. Inoltre, sembra che l’inflazione stia rapidamente scendendo verso l’obiettivo in Europa e negli Stati Uniti. Un altro aspetto positivo del mercato obbligazionario è che gli investitori dimostrano di avere fiducia nella capacità delle banche centrali di contenere l’inflazione, come dimostrato dalla stabilità dei breakeven durante il recente aumento dei tassi. A questo punto, le principali forze che spingono la curva dei rendimenti verso l’alto sono le banche centrali e la forte offerta di emissioni di titoli di Stato. La spinta al rialzo dei rendimenti a lunga scadenza potrebbe facilmente proseguire fino a fine anno, spingendo i Treasury verso il 5% e i Bund verso il 3%, e i rendimenti potrebbero superare questi livelli se i fondamentali si riscaldassero di nuovo.
Tuttavia, il nostro scenario di base prevede che i fondamentali di mercato rialzisti continuino a svilupparsi come negli ultimi mesi e che diventino un fattore trainante del mercato mentre ci avviciniamo al 2024. Questa prospettiva di mercato implica che le principali banche centrali sono sull’orlo di un punto di inflessione: per la Fed, ciò potrebbe significare un taglio dei tassi di 50-75 punti base nel 2024 rispetto all’attuale punto medio dei Fed fund del 5,375%. I rendimenti sono tornati a livelli rispettabili e ci aspettiamo che si mantengano all’incirca sui livelli attuali nel lungo periodo. Ciò dovrebbe consentire alle obbligazioni di guadagnare il loro rendimento negli anni a venire, anche se con una volatilità intermittente.
Date le curve piatte o invertite dei mercati sviluppati, almeno nel breve termine, i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero essere solo nell’ambito della liquidità nei prossimi trimestri. In questo caso, perché preoccuparsi delle obbligazioni? Emergono cinque ragioni: 1. l’alfa, 2. il beta del credito, 3. la copertura del reddito a lungo termine, 4. la copertura del rischio potenziale e 5. le valutazioni relative.
Alfa: L’ultimo anno di tumulti ha offerto opportunità per aggiungere valore in tutte le aree del reddito fisso: posizionamento della struttura a termine, allocazione settoriale, tassi dei paesi emergenti in valuta locale e persino tassi di cambio.
Beta del credito: Da quando le banche centrali hanno abbandonato i loro immensi rialzi dei tassi, la performance dei prodotti creditizi è stata positiva, una tendenza che in generale ci aspettiamo continui, a vantaggio dei portafogli a reddito fisso diversificati.
Copertura del reddito a lungo termine: Se il passato è la premessa, uno shock inaspettato finirà per far scendere i tassi a breve termine. Quando ciò accadrà, i tassi potrebbero rimanere a lungo a questi livelli. In tal caso, coloro che hanno optato per la liquidità e non sono riusciti a bloccare i tassi più alti al culmine del ciclo dei tassi finiranno per perdere nel lungo periodo (… basta chiedere a chiunque ricordi gli anni ’80).
Potenziale copertura del rischio: In un evento di “risk off”, i rendimenti governativi possono scendere, zavorrando i portafogli.
Valutazioni relative: Con il riprezzamento post-COVID, i rendimenti obbligazionari sono tornati a livelli rispettabili che non si vedevano da oltre un decennio. Le obbligazioni si sono rivalutate. D’altro canto, le azioni non si sono rivalutate e quindi, secondo alcuni, appaiono costose al confronto, rendendo i titoli azionari vulnerabili a un riprezzamento dovuto al rischio economico o al rischio legato ai tassi di interesse. In sintesi: transizione accidentata verso un bull market ancora in corso con nubi visibili a breve termine; le prospettive a lungo termine sono favorevoli, con i tassi vicini ai massimi del ciclo. Un’ampia gamma di prodotti a reddito fisso sembra ben posizionata per ottenere solidi rendimenti corretti per il rischio nel lungo periodo, sia su base assoluta che relativa.
