A cura di Greg Kane, Head of European Investment Research di PGIM Real Estate
I rendimenti immobiliari rimarranno deboli fino al 2024, poiché continua l’adeguamento dei prezzi all’aumento dei tassi di interesse e la liquidità rimane depressa. Gli occupier market hanno tenuto nel 2023 e le prospettive per il prossimo anno sono stabili, anche se prevalgono i rischi di ribasso. Le opportunità di investimento iniziano a emergere nei mercati in cui l’adeguamento dei prezzi è prossimo alla fine e la domanda rimane positiva.
Continua il forte riprezzamento degli asset immobiliari europei, mentre i tassi di interesse rimangono elevati e la liquidità bassa. L’overshooting è sempre più probabile. Ci sono tendenze positive a sostegno degli occupier markets, ma i rischi di ribasso dominano fino al 2024. Lo spostamento dei rendimenti è destinato ad agire come un freno sui rendimenti totali fino alla metà del 2024, il che significa che i rendimenti totali annuali rimarranno negativi l’anno prossimo. A partire dal 2025, una volta che i prezzi si saranno sufficientemente adeguati, l’immobiliare europeo sarà nuovamente in grado di offrire rendimenti core interessanti e di essere competitivo per il capitale rispetto ad altre asset class, come il reddito fisso. I tassi d’interesse elevati stanno facendo salire i costi del debito, che si attestano su livelli superiori ai rendimenti dell’immobiliare di pregio nella maggior parte dei mercati e dei settori. L’elevato spread tra i costi del debito e i rendimenti immobiliari continua a esercitare pressioni sui prezzi, ad esempio nei mercati degli appartamenti in Germania, Francia e Regno Unito. Secondo le previsioni, queste pressioni dovrebbero persistere fino al 2024.
Con il calo dei valori immobiliari, il volume delle transazioni in termini reali ha subito una forte contrazione ed è vicino ai minimi registrati durante la crisi finanziaria globale. Con la difficoltà di ottenere finanziamenti di debito a condizioni interessanti, le transazioni di grandi dimensioni sono quelle che sono diminuite di più negli ultimi 12 mesi. Le condizioni difficili per le transazioni minacciano di prolungare la flessione e di provocare un overshooting nel processo di aggiustamento del valore.
Secondo le nostre stime, negli ultimi sei trimestri in Europa si è verificata l’82% della correzione dei rendimenti necessaria per ripristinare un livello di rendimenti stabilizzato a lungo termine. Tuttavia, dato che i tassi di interesse rimarranno più alti e più a lungo di quanto inizialmente previsto e la carenza di liquidità continuerà a persistere, si prospetta un probabile overshooting nel 2024. La correzione finora è stata relativamente omogenea tra i vari settori e mercati, anche se il repricing della logistica è il più vicino al nostro target, offrendo un interessante punto di ingresso a lungo termine. Anche se i prezzi degli uffici sembrano vicini al fair value, l’overshooting sarà più pronunciato a causa dell’elevata incertezza dei redditi da locazione sottostanti. Gli spazi retail hanno ancora molta strada da fare per adeguarsi alla crescente penetrazione delle vendite online, soprattutto nell’Europa continentale. I nostri indicatori di domanda mostrano un’ulteriore ripresa della domanda di spazi logistici oltre il 2023, anche se quest’anno l’assorbimento è stato lento a causa del rallentamento della crescita economica. Nei settori in difficoltà, tra cui quello degli uffici, l’assorbimento netto è ancora ben al di sotto dei livelli medi di lungo periodo. Il nostro indicatore di domanda sta virando in negativo a causa del rallentamento dell’economia e della diminuzione delle intenzioni di assunzione.
L’ultimo ciclo è stato caratterizzato da bassi tassi di costruzione, una tendenza destinata a continuare con la sospensione degli sviluppi. Ciò dovrebbe sostenere i livelli degli affitti, nonostante le prospettive di una domanda inferiore da parte dei locatari. Le prospettive per il retail sono ostacolate dagli elevati tassi di sfitto, ma la disponibilità di uffici rimane contenuta. Gli spazi logistica e gli appartamenti sfitti sono destinati a rimanere strutturalmente bassi rispetto alla domanda, data la limitata attività di costruzione.
Dato che lo scenario negativo della domanda si contrappone a un’offerta limitata e a un tasso di sfitto strutturalmente basso, la crescita dei canoni di locazione complessiva dovrebbe rimanere stabile, soprattutto nei settori in cui i locatori possono sfruttare gli effetti dell’inflazione elevata, come per la logistica e gli appartamenti. Guardando avanti, le prospettive di crescita dei canoni di locazione prevedono una crescita modesta, pari al 2-3% annuo, ma significativamente più forte rispetto agli anni successivi alla crisi finanziaria globale.
Temi di investimento
Quando la correzione dei valori degli asset lascerà il posto a una fase di ripresa e di crescita, si prevede che il set di opportunità crescerà in modo significativo. Nonostante la correzione dei mercati e il repricing immobiliare dovuto all’aumento dei tassi d’interesse, nelle attuali condizioni di mercato esistono alcune opportunità d’investimento in debito e equity basate su una domanda resiliente e sulla crescita degli affitti.
Residenziale
Nonostante la recente ripresa delle compravendite, la carenza di offerta accumulatasi durante l’ultimo ciclo rimane sostanziale, pari a 500.000 unità nelle 13 principali città. Il tasso di sfitto è sceso di 200 punti base negli ultimi 20 anni e sostiene la prospettiva di un solido ritmo di crescita degli affitti nel prossimo ciclo.
Alloggi per studenti
Il numero di studenti è destinato ad aumentare di oltre 400.000 unità all’anno, grazie alla crescita demografica, al prolungamento del periodo di studio e agli studenti stranieri che vengono in Europa per frequentare l’università. La tenuta della domanda fa ben sperare per il potenziale di crescita dell’ERV degli alloggi per studenti costruiti ad hoc, sull’esempio del Regno Unito, dove i canoni di locazione sono aumentati rapidamente negli ultimi anni.
Logistica
Le esigenze della domanda legata all’e-commerce sono destinate ad aumentare nel tempo, man mano che la spesa online prende piede nei mercati meno densi dell’Europa continentale. Il risultato di questa tendenza strutturale è l’aspettativa di una crescita dei canoni di locazione continua e su larga scala in tutti i settori logistici e in tutte le aree geografiche.
Data Center
Nonostante l’aumento dell’efficienza dei data center esistenti, la domanda di spazi fisici per data center è in aumento. I prezzi hanno già subito una correzione significativa in linea con la logistica e sono destinati ad apparire nuovamente interessanti nel 2024/25 con la stabilizzazione dei rendimenti.
Hotel
La forte ripresa della domanda di viaggi dopo la pandemia di Covid si sta traducendo in una rapida crescita dei ricavi per camera disponibile (RevPAR), mentre la crescita dell’offerta alberghiera è a livelli contenuti. Dal 2020, la correzione cumulativa dei rendimenti alberghieri è stata molto più forte rispetto ad altri importanti settori immobiliari. Un punto di ingresso relativamente interessante è destinato a sostenere le prospettive di crescita del valore del capitale.
Uffici
Il parco uffici europeo è in gran parte vecchio e quindi è improbabile che sia conforme ai moderni standard ESG anche entro il 2050. Una percentuale relativamente piccola è già conforme agli standard ESG o si prevede che lo sarà entro il 2030, tenendo conto delle attuali tendenze di completamento. Senza ulteriori apporti di capitale, quasi nessun mercato europeo degli uffici sarà conforme alle attuali normative ESG entro il 2050.
Debito I e Debito II
Le banche si trovano ad affrontare un quadro normativo sul capitale più severo in vista della finalizzazione di Basilea III (nota anche come Basilea 3.1), che imporrà un aumento del capitale regolamentare minimo che le banche devono detenere a fronte dei loro prestiti. Le banche si concentreranno sulle posizioni strategiche e sulle relazioni chiave, lasciando alle entità non bancarie l’opportunità di guadagnare quote di mercato.
Le scadenze dei prestiti dovranno affrontare costi di rifinanziamento più elevati, poiché i tassi di prestito e i costi di copertura sono aumentati notevolmente insieme ai tassi di riferimento. Ciò limiterà la leva finanziaria, in quanto i senior lender si concentrano sul servizio del debito. I maggiori costi di finanziamento si traducono anche in un maggiore reddito da interessi per gli investimenti nel debito, che si troveranno a punti di attacco più bassi, offrendo interessanti rendimenti corretti per il rischio.
