A cura di Mike Cudzil, Portfolio Manager di PIMCO
È improbabile che il taglio del rating modifichi in modo significativo le view sui Treasury statunitensi, ma gli interrogativi sulla sostenibilità del debito potrebbero farsi più forti nel tempo.
Per la seconda volta in 12 anni, una delle tre principali agenzie di rating del credito ha tolto al governo degli Stati Uniti – il più grande emittente di debito sovrano al mondo – il rating di credito tripla A, il più alto in assoluto. Sebbene la mossa di questa settimana da parte di Fitch Ratings sia simbolicamente significativa e abbia implicazioni pratiche anche per i mercati, non ci aspettiamo che inneschi una vendita massiccia di Treasury statunitensi né un cambiamento a breve termine nel comportamento degli investitori. Inoltre, non riteniamo che il declassamento sia il riflesso di nuove informazioni rilevanti sulla solidità del governo statunitense. I Treasury continuano a essere considerati l’asset class di riferimento, risk-free, e fungono da punto di riferimento per i mercati finanziari di tutto il mondo. Non prevediamo inoltre che il declassamento influisca sull’entità o sulla velocità del ciclo di rialzo dei tassi della Federal Reserve nella sua lotta all’inflazione. Attualmente siamo ampiamente neutrali sulla duration USA, una misura del rischio di tasso d’interesse, e continueremo a modificare il posizionamento della duration in base al nostro intervallo del fair value.
Riduzione del rating. Il ritorno
Il 1° agosto 2023 Fitch ha tagliato il rating sovrano degli Stati Uniti di un grado, da AAA a AA+, citando tre fattori principali:
- Previsto deterioramento fiscale nei prossimi tre anni
- Un elevato e crescente onere del debito pubblico
- L’erosione della governance rispetto ai pari rating negli ultimi due decenni, che si è manifestata in ripetuti stalli sul tetto del debito e risoluzioni dell’ultimo minuto.
A maggio Fitch aveva avvertito che un declassamento degli Stati Uniti poteva essere imminente, anche se ciò avveniva prima che il Congresso raggiungesse un accordo sul tetto del debito a giugno.
Nel 2011, un’altra società di valutazione del credito, S&P Global Ratings, ha analogamente privato gli Stati Uniti del loro rating massimo di tripla A in seguito a stallo sul tetto del debito americano. È interessante notare che il downgrade di allora ha portato a un aumento della domanda di Treasury statunitensi da parte degli investitori, spingendo i rendimenti al ribasso, a testimonianza della percezione dei Treasury come asset class preferita in tempi di incertezza economica.
Moody’s, la terza delle principali società di rating, mantiene la tripla A per il debito sovrano degli Stati Uniti.
Impatti economici e politici
Nonostante le previsioni diffuse di un indebolimento dell’economia statunitense quest’anno, la tempistica del declassamento è degna di nota in quanto i dati recenti hanno sollevato dubbi sulla probabilità di una recessione degli Stati Uniti. I dati recenti, culminati nel rapporto sul PIL del secondo trimestre, più forte del previsto, suggeriscono che l’economia statunitense si sta dimostrando più resiliente del previsto con l’aumento dei tassi della Fed e la moderazione delle pressioni inflazionistiche.
Continuiamo a ritenere che l’economia statunitense rallenterà nella seconda metà del 2023 a causa dello stallo dei prestiti bancari, degli effetti ritardati della politica monetaria e dei fattori sfavorevoli di natura fiscale. Tuttavia, con lo slancio iniziale della crescita che sembra ora più forte e i venti contrari del settore bancario potenzialmente più attenuati, anche la probabilità di una recessione a breve termine sembra più bassa.
Anche prima del downgrade, ci aspettavamo una limitata propensione a ulteriori spese fiscali, indipendentemente dalle condizioni economiche. Più in generale, riteniamo che nei prossimi cinque anni, dato l’attuale livello del debito sovrano rispetto al PIL, la capacità fiscale sarà più limitata che in passato – sia dalla politica che dai mercati finanziari – e limiterà la capacità della politica fiscale di attenuare le future recessioni economiche.
Impatti sul mercato
Il declassamento di Fitch è un altro promemoria del fatto che i rischi legati alla spesa in deficit e alla sostenibilità del debito, che tendono a rimanere latenti, possono emergere e suscitare preoccupazioni. Questo crea il potenziale per sorprese e volatilità del mercato, soprattutto in considerazione della diminuita capacità di sostegno fiscale e monetario.
A lungo termine, ciò potrebbe portare a un dollaro più debole, a un aumento dei rendimenti obbligazionari e a curve dei rendimenti più ripide. La crisi dei liability-driven investment (LDI) nel Regno Unito dello scorso anno ha ricordato in maniera simile che le preoccupazioni per la stabilità fiscale possono sorgere rapidamente e che il Regno Unito potrebbe essere un canarino nella miniera di carbone per le questioni fiscali a lungo termine.
Per contribuire a finanziare l’aumento dei prestiti statunitensi, questa settimana il Tesoro degli Stati Uniti ha dichiarato che aumenterà l’importo delle vendite trimestrali di obbligazioni per la prima volta in più di due anni. Ciò potrebbe diventare un’altra fonte di preoccupazione per gli investitori e potrebbe potenzialmente far salire i rendimenti obbligazionari.
Per il momento, la volatilità può avvantaggiare gli investitori che rimangono flessibili e sono in grado di cogliere le opportunità quando le valutazioni del mercato vanno in overshoot. Sebbene le opinioni e i ranking delle agenzie di rating siano importanti, noi di PIMCO conduciamo costantemente la nostra ricerca sul credito. Nella nostra costruzione dei portafogli riconosciamo un miglioramento dei dati sull’economia USA, ma ci concentriamo su asset resilienti a fronte dei rischi e dell’incertezza macroeconomica in corso.
