A cura di Konstantin Veit, Portfolio Manager European Rates di PIMCO
– Dopo aver riportato i tassi di interesse allo 0% nella riunione di politica monetaria di luglio, riteniamo che la BCE aumenterà i tassi di altri 50 punti base nella riunione di settembre e annuncerà che ulteriori aumenti dei tassi di interesse saranno opportuni.
– Riteniamo che il Consiglio direttivo punterà a portare i tassi in territorio neutrale in tempi ragionevolmente brevi e, di conseguenza, ci attendiamo ulteriori rialzi dei tassi di politica monetaria di 50 punti base a ottobre e dicembre.
– Riteniamo che il Consiglio direttivo preciserà che una politica neutrale potrebbe non essere appropriata in tutte le condizioni e ci aspettiamo una transizione verso incrementi di 25 punti base l’anno prossimo, quando il ciclo di rialzi passerà dalla normalizzazione all’inasprimento della politica.
– La BCE sembra determinata a mettere la lotta all’inflazione davanti alle preoccupazioni per la crescita, il contesto macroeconomico rimane complesso e i rischi politici elevati.
– Tassi di interesse: Più che il percorso preciso del rialzo dei tassi sarà importante la destinazione. Il mercato prevede circa 175 punti base di rialzo dei tassi entro la fine di quest’anno e altri 50 punti base nel primo semestre del prossimo anno. Rimane una notevole incertezza su quale possa essere il tasso neutrale per l’area dell’euro, ma circa l’1,5% in termini nominali sembra ragionevole anche rispetto ad altre giurisdizioni dei mercati sviluppati, come il Regno Unito o gli Stati Uniti. Le attuali valutazioni di mercato suggeriscono quindi un territorio piuttosto restrittivo per la BCE, con un picco dei tassi del 2,25% intorno alla metà del prossimo anno. Sebbene il rialzo di 50 punti base di luglio, più consistente di quanto indicato in precedenza, sia stato caratterizzato come un frontloading senza modificare la valutazione del tasso finale del ciclo di rialzo, e sebbene non crediamo che la BCE fornirà molte indicazioni sulla potenziale destinazione dei tassi d’interesse in questa fase, pensiamo che il Consiglio Direttivo chiarirà che una politica neutrale potrebbe non essere appropriata in tutte le condizioni, in particolare se ci si trova di fronte a un’inflazione spot elevata che minaccia di disancorare le aspettative di inflazione a medio termine.
In tal senso, il capo economista della BCE Philip Lane ha recentemente ribadito che i fattori ciclici possono richiedere che i tassi si spostino al di sopra o al di sotto della soglia di neutralità, affinché l’inflazione si stabilizzi al target. La BCE pubblicherà anche le nuove proiezioni macroeconomiche trimestrali, per le quali ci aspettiamo un’altra serie di sostanziali revisioni al ribasso della crescita e al rialzo dell’inflazione. La minore fiducia del Consiglio direttivo nelle proiezioni macroeconomiche è un fenomeno in aumento negli ultimi mesi, il che suggerisce che le decisioni politiche potrebbero essere un po’ meno sensibili alle proiezioni rispetto alla storia, e invece più influenzate dall’inflazione spot e dai più diretti driver dell’inflazione a medio termine, come l’andamento dei salari e le varie misure delle aspettative di inflazione.
I membri del Consiglio hanno sostenuto la necessità di una maggiore persistenza del processo inflazionistico rispetto ai modelli in cui i parametri sono stati mantenuti ai valori stimati in un contesto di bassa inflazione, anche se è probabile che tali valori cambino con l’aumento dell’inflazione. Riteniamo quindi che la BCE sarà riluttante a rallentare il ritmo dei rialzi dei tassi fino a quando non si sarà lasciata alle spalle il picco dell’inflazione e, avendo iniziato i rialzi con un ritmo di 50 punti base, non sembra esserci motivo di cambiare questo ritmo finché l’orientamento della politica monetaria rimarrà accomodante. Lane ha sostenuto la necessità di un ritmo costante, né troppo lento né troppo veloce, per colmare il divario dal tasso terminale. Riteniamo che l’anno prossimo la BCE si orienterà probabilmente verso incrementi di 25 punti base, quando il ciclo di rialzi passerà dalla normalizzazione all’inasprimento della politica.
– Stretta quantitativa: Per quanto riguarda il programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP), il Consiglio Direttivo intende attualmente reinvestire i titoli in scadenza almeno fino alla fine del 2024. Per quanto riguarda il programma standard di acquisto di asset (APP), il Consiglio Direttivo intende attualmente reinvestire i titoli in scadenza per un lungo periodo di tempo successivo alla data in cui inizierà ad aumentare i tassi di politica monetaria della BCE. Riteniamo che un dibattito relativo ai reinvestimenti dell’APP inizierà ragionevolmente presto, anche alla luce dei consolidati programmi di riduzione dei bilanci della Fed e della Banca d’Inghilterra (BoE). La cessazione passiva dei reinvestimenti drenerebbe liquidità senza aggiungere garanzie al sistema, mentre la vendita attiva di obbligazioni consentirebbe di scambiare le riserve con le garanzie, rendendo disponibili obbligazioni di alta qualità e contribuendo a ridurre la scarsità di garanzie. Si stima che i rimborsi del programma APP relativi alle partecipazioni nel settore pubblico saranno in media di circa 22 miliardi di euro al mese da agosto 2022 a luglio 2023, mentre sono stati in media di circa 16,5 miliardi di euro al mese tra agosto 2021 e luglio 2022. Il membro del Comitato esecutivo Schnabel ha recentemente affermato di non poter escludere che “qualcuno sollevi il tema” alla riunione di settembre e, sebbene non crediamo che la BCE venderà aggressivamente i titoli di Stato in tempi brevi, ci aspettiamo una comunicazione sulle dimensioni del bilancio della BCE in occasione di una delle prossime riunioni di politica monetaria, nel momento in cui la BCE sposterà i tassi di politica monetaria verso la parte inferiore delle stime dell’intervallo di neutralità. Inoltre, l’esaurimento delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) comporterebbe una riduzione del bilancio della BCE di circa il 24% fino alla fine del 2024.
– TLTRO, remunerazione delle riserve e strumenti aggiuntivi: Nella riunione di luglio, la BCE ha dichiarato che “nel contesto della normalizzazione della politica monetaria, il Consiglio Direttivo valuterà le opzioni per remunerare le riserve di liquidità in eccesso”. Non sono stati forniti dettagli, ma ci aspettiamo che la decisione sulla remunerazione delle riserve venga presa già nella riunione di settembre. La Presidente Lagarde ha fatto riferimento alla parte della dichiarazione sulla remunerazione delle riserve quando ha risposto a una domanda sulle possibili modifiche dei tassi TLTRO durante il Q&A, il che suggerisce che la BCE pensa di compensare il beneficio goduto dalle banche derivante da condizioni TLTRO favorevoli attraverso una riduzione della remunerazione media delle riserve. Dato che il tasso applicato ai prestiti TLTRO dopo giugno 2022 è pari al tasso medio dei depositi presso la banca centrale durante l’intera durata dell’operazione, le banche hanno ancora un incentivo a mantenere la loro liquidità TLTRO, poiché il tasso di prestito sarebbe inferiore al tasso applicato ai depositi delle banche centrali durante i rialzi dei tassi.
Nel nostro scenario base, riteniamo che la BCE non modificherà i termini delle TLTRO e che la maggior parte delle riserve bancarie sarà remunerata al tasso di deposito, ad eccezione di una parte delle riserve relative ai prestiti TLTRO. Ciò dovrebbe incentivare le banche a rimborsare anticipatamente parte dei prestiti TLTRO, in particolare il denaro preso per puro arbitraggio. I rimborsi del denaro preso per arbitraggio dovrebbero avere poche ripercussioni sui mercati, poiché questi fondi sono rimasti inattivi presso le varie banche centrali nazionali e non sono mai circolati sui mercati monetari.
La normalizzazione dei tassi di politica monetaria in un contesto di eccesso di liquidità di 4,5 mila miliardi di euro e di scarsità di collaterali rischia di compromettere la trasmissione della politica monetaria, per cui ci aspettiamo che la BCE valuti opzioni per controllare meglio i tassi del mercato monetario, potenzialmente sulla falsariga della reverse repo facility della Fed. Pur non ritenendo imminente un annuncio, le opzioni a medio termine includono un nuovo strumento garantito o non garantito a disposizione degli operatori di mercato che non hanno accesso ai depositi della BCE, oppure l’emissione su larga scala di certificati di debito della BCE a brevissimo termine. Pur essendo emessi per le banche, i certificati di debito della BCE possono essere negoziati sul mercato secondario, dove potrebbero essere acquistati da soggetti non bancari. Un’emissione consistente di certificati di debito della BCE aumenterebbe la quantità di garanzie di alta qualità nel sistema e dovrebbe essere accettata da tutti i finanziatori di obbligazioni, compresa la Bundesbank tedesca nel suo programma di prestito di titoli.
