A cura di Tiffany Wilding, North American Economist e Allison Boxer, Economist di PIMCO
Settimana macro molto importante e impegnativa. Al FOMC di novembre, gli operatori di mercato saranno alla ricerca di un segnale su come la Fed intende ridurre il ritmo dei rialzi prima di fare una pausa. L’attenzione si sposterà poi sui primi importanti dati sull’economia di ottobre: pensiamo che il rapporto sull’occupazione mostrerà ancora una volta una solida crescita dei posti di lavoro, ma una dinamica congiunturale più lenta.
Federal Reserve:
La Fed pubblicherà una nuova dichiarazione del FOMC alle 19:00 di oggi. È prevista una conferenza stampa, ma niente proiezioni economiche o dot plot in questa riunione. L’aspettativa generale è che la Fed aumenterà i tassi di 75 punti base, portando il punto medio della forchetta al 3,875%. Riteniamo che le modifiche alle dichiarazioni saranno modeste e che l’attenzione sarà invece concentrata sulle parole del presidente Powell sul piano della Fed di rallentare il ritmo dei rialzi dei tassi.
Riteniamo che i mutamenti nelle dichiarazioni saranno probabilmente minimi in relazione a questa riunione. I dati economici hanno mantenuto un andamento analogo dalla riunione di settembre (forti rapporti sull’occupazione e inflazione troppo alta), e non pensiamo che la Fed modificherà la forward guidance esistente o apporterà modifiche al runoff del bilancio.
L’attenzione sarà invece tutta rivolta alla conferenza stampa, dopo che i funzionari della Fed hanno iniziato a lanciare segnali di un rallentamento del ritmo dei rialzi dei tassi in occasione delle prossime riunioni. Ci aspettiamo che il presidente Powell indichi l’intenzione del comitato di rallentare il ritmo dei rialzi dei tassi in tempi relativamente brevi, prima di poter mantenere i tassi a un livello elevato nel 2023, pur affermando che la politica non ha un corso prestabilito. Riteniamo che nei prossimi mesi la Fed si troverà di fronte a un difficile gioco di equilibri in materia di comunicazione, in quanto cercherà di bilanciare il rallentamento del ritmo dei rialzi senza allentare troppo le condizioni finanziarie; di conseguenza, i commenti del presidente Powell potrebbero sembrare da falco rispetto alle attese degli operatori di mercato, che sperano in un cambio di rotta più netto da parte della Fed. Poiché è probabile che l’inflazione rimanga elevata prima di questo eventuale periodo di pausa, questo rappresenterà un passo indietro rispetto a una Fed dipendente dai dati, a cui gli operatori di mercato si sono abituati negli ultimi mesi.
In ultima analisi, ci aspettiamo ancora che la Fed porti il tasso di riferimento a un intervallo del 4,5-5% prima di fare una pausa. Tuttavia, riteniamo che le prospettive per dicembre siano un po’ meno chiare dopo alcuni recenti sviluppi. Sebbene propendiamo per un rialzo di 50 punti base, per una serie ragioni, ora sembra più un “testa o croce” tra 50 e 75 punti base. In primo luogo, l’indice del costo dell’occupazione (ECI, si veda sotto) è stato uno sgradito promemoria del fatto che sono necessari ulteriori progressi nel raffreddamento del mercato del lavoro. In secondo luogo, ravvisiamo il rischio che l’IPC venga temporaneamente incrementato nei prossimi mesi dall’impatto dell’uragano Ian, con un pessimo tempismo per una Fed che cerca di rallentarne la crescita. In terzo luogo, ci è sembrato che venerdì scorso su Twitter il giornalista del WSJ Nick Timiraos abbia fatto marcia indietro rispetto al suo precedente articolo in cui segnalava un andamento più lento a dicembre.
I dati di questa settimana:
I primi PMI di ottobre sono stati deboli in tutti gli indici manifatturieri e dei servizi. Gli indici manifatturieri regionali della Fed sono scesi in media di 1,9 punti percentuali e quattro quinti delle survey di ottobre su cui ci concentriamo sono in calo di 50 punti percentuali. L’ISM manifatturiero si è finalmente allineato al segnale di debolezza rilevato nelle indagini regionali di settembre, e ci aspettiamo che ciò continui anche in ottobre. Il che suggerisce che l’indice ISM manifatturiero scenderà di 1,4 punti percentuali, portando l’indice complessivo al di sotto di 50 per la prima volta. Gli indici dei servizi non sono andati molto meglio, con NY (-4,8 punti percentuali) e Richmond (-4,2 punti percentuali) che hanno registrato un calo particolarmente consistente su base ISM. Di conseguenza, pensiamo che l’indice ISM dei servizi scenderà di circa 1 punto percentuale, pur rimanendo ben al di sopra di 50.
L’economia statunitense è tornata a crescere nel 3° trimestre e ci aspettiamo che questo si traduca in un trimestre meno negativo per la produttività. Dopo essere entrati in una significativa recessione della produttività nel 1° semestre, con una forte crescita dell’occupazione a fronte di una produzione negativa, riteniamo che la produttività dovrebbe registrare un modesto aumento nel 3° trimestre (+0,5% q/q saar). Tuttavia, la crescita ancora solida del reddito aggregato durante il trimestre manterrà elevata la crescita del costo unitario del lavoro (+4,5% q/q saar). Si noti che questo sarà il primo rapporto sulla produttività e sui costi a incorporare le recenti revisioni dei parametri di riferimento, che hanno abbassato le stime del reddito delle famiglie per ridurre la discrepanza tra il PIL e reddito interno lordo. La combinazione delle revisioni modererà l’UCI riportato, ma è probabile che rimanga ancora scomodamente alto per i funzionari della Fed – stimiamo che si attesti al 5,7% su base media annua nel 3° trimestre, in calo rispetto al 7,1% (non rivisto) del 2° trimestre.
Riteniamo che l’economia statunitense abbia continuato a produrre posti di lavoro a un ritmo solido in ottobre. Prevediamo un aumento dei salari non agricoli di circa 250 mila unità – un rallentamento significativo rispetto a oltre 500 mila unità registrate a luglio – ma comunque superiore al trend e in linea con il mese scorso. Gli indicatori di alta frequenza hanno generalmente registrato un andamento laterale nel corso del mese: le richieste di sussidi di disoccupazione sono risultate stabili, mentre le offerte di lavoro e i PMI sono peggiorati. Sebbene i dati relativi alle richieste di sussidi di disoccupazione siano stati condizionati dall’uragano Ian, riteniamo che il tempismo e l’entità dell’aumento delle richieste di disoccupazione in Florida suggeriscano che non avrà un impatto sostanziale sul rapporto complessivo (le richieste iniziali della Florida hanno raggiunto un picco di circa 11.000 unità w/w). Anche l’impatto delle assunzioni nel settore retail potrebbe influenzare questo rapporto, con le assunzioni stagionali che probabilmente saranno inferiori ma anche anticipate rispetto all’anno scorso. Analogamente, riteniamo che la retribuzione oraria media aumenterà dello 0,3% m/m (rischio di arrotondamento per eccesso), anche in questo caso con un ritmo migliore, ma con un’inflazione salariale ancora troppo stabile per la Fed. In prospettiva, siamo sempre più preoccupati per un percorso non lineare del rallentamento del mercato del lavoro. I dati sugli utili del terzo trimestre e il calo delle offerte di lavoro suggeriscono che lo slancio delle assunzioni sta rallentando, ma non indicano ancora la possibilità di licenziamenti generalizzati. Continuiamo a ritenere che vi sia un’ampia incertezza sul momento in cui questo rallentamento si manifesterà effettivamente nei dati del Bureau of Labor Statistics, data la scarsa affidabilità predittiva sulle buste paga degli indicatori di alta frequenza riscontrata quest’anno.
Recenti sviluppi:
L’economia statunitense è tornata a crescere come previsto nel terzo trimestre. Il PIL reale è salito del 2,6% q/q saar (contro il 2,5% atteso) e i dettagli sono stati in linea con le nostre previsioni. Il calo della domanda interna finale ha evidenziato l’indebolimento dell’economia statunitense in presenza di condizioni finanziarie più rigide e di un’inflazione elevata, mentre il commercio e le scorte hanno contribuito fortemente (dopo aver trascinato il PIL al ribasso nel primo semestre). Nonostante il rallentamento della domanda interna finale, riteniamo che il peggio sia ancora da venire per l’economia statunitense. I tipici ritardi tra un inasprimento del Financial Conditions Index maggiore rispetto all’episodio del 2008 e la crescita ci suggeriscono ancora che l’economia si contrarrà nel 4° trimestre e nel 1° semestre del 2023. Prevediamo una crescita reale negativa per l’intero esercizio 2023 (-0,5% quarto trimestre su quarto trimestre), simile alla nostra previsione per il 2022 (-0,5% quarto trimestre su quarto trimestre).
Nonostante l’ammorbidimento delle commissioni, l’indice del costo dell’occupazione (ECI) ha indicato che l’inflazione salariale è rimasta stabile in tutti i settori e le professioni – le retribuzioni private, escluse le commissioni, sono rimaste al 5,6% su base annua – mentre l’inflazione PCE core è rimasta anch’essa stabile, risalendo al 5,1% su base annua. Sebbene non ci siano state grandi sorprese in nessuno dei due rapporti, riteniamo che i dati del rapporto ECI siano ancora troppo solidi per essere coerenti con l’obiettivo della Fed. Nel frattempo, la spesa reale mensile è stata anch’essa stabile, e il percorso sequenziale mensile si è instradato su una traiettoria leggermente più forte nel 4° trimestre. Ciononostante, la crescita del PIL reale nel 4° trimestre sembra ancora destinata a contrarsi. Prevediamo che nel 4° trimestre il PIL reale scenderà dello 0,5% q/q saar, a causa di un piccolo aumento dei consumi, compensato da investimenti fissi sempre più negativi.
I dati sulle carte di credito iniziano a mostrare l’impatto del periodo di shopping natalizio anticipato su Amazon e, probabilmente, alcuni effetti dell’inizio della distribuzione dei rimborsi fiscali da parte della California. La spesa al dettaglio online è aumentata nei dati settimanali sulle carte di credito pubblicati dal Bureau of Economic Analysis degli Stati Uniti, e i dati sulle carte di credito che seguiamo mostrano un notevole miglioramento della spesa su Amazon e in California. Nel complesso, riteniamo che si stia delineando una serie di dati economici contrastanti e volatili per i prossimi mesi. È probabile che le vendite al dettaglio di ottobre risultino solide, poiché i fattori stagionali non tengono conto del fatto che Amazon e altri rivenditori hanno anticipato ancora una volta la stagione dello shopping natalizio, per poi invertire la tendenza quando la spesa sarà inferiore rispetto al solito in una fase più inoltrata della stagione dello shopping natalizio.
