a cura di Martin van Vliet, Global Macro Strategist di Robeco
Come previsto, a fine luglio la BCE ha effettuato un ulteriore aumento dei tassi di 25 punti base, portando l’aumento cumulativo del tasso sui depositi presso la banca centrale in questo ciclo a 425 punti base (da -0,50% a 3,75%). “L’inflazione continua a diminuire, ma si prevede che rimarrà ancora alta per molto tempo”, si legge nel comunicato. Inoltre, la BCE ha sottolineato che le decisioni future garantiranno che i tassi siano fissati a (in precedenza: “portati a”) livelli sufficientemente restrittivi per ottenere un tempestivo ritorno dell’inflazione all’obiettivo di medio termine del 2%. Ciò ha più o meno confermato che la campagna di rialzi della BCE si sta concludendo. Il Presidente della BCE Lagarde ha ribadito questo concetto durante la conferenza stampa, affermando che il Consiglio direttivo è diventato completamente dipendente dai dati ed è aperto sulle decisioni che prenderà a settembre e oltre: potrebbe “aumentare” o “fare una pausa”.
Dalla riunione di luglio, la retorica dei funzionari della banca centrale ha fatto ampiamente eco a tutto ciò, anche se i governatori più hawkish sembrano ancora propendere per un rialzo di 25 punti base a settembre. Probabilmente si rendono conto che il rapporto sull’inflazione di settembre renderà più difficile (dopo un’eventuale pausa a settembre) la ripresa degli aumenti a ottobre. Infatti, i fattori tecnici, tra cui gli effetti base legati alle variazioni dei prezzi dei biglietti ferroviari in Germania e le variazioni di peso dell’IPCA (Indice Armonizzato dei prezzi al consumo) sul turismo, indicano un forte calo del tasso annuo dell’inflazione core a settembre (rapporto flash previsto per il 29 settembre). Inoltre, è probabile che le prospettive di crescita economica dell’Eurozona continuino a peggiorare rispetto allo scenario di base prevalente della BCE.
Per questo motivo, sospettiamo che i membri del Consiglio direttivo della BCE, che sono più critici, vogliano spingere per un rialzo al 4%, per “assicurarsi” rispetto a uno scenario in cui l’inflazione rimanga più persistente del previsto. Se la BCE opta per una pausa, ci aspettiamo un messaggio molto aggressivo, compresa la minaccia che i tagli dei tassi non sono all’orizzonte. Nei prossimi mesi ci aspettiamo anche che si faccia sempre più riferimento all’idea che mantenere i tassi fermi in presenza di un’inflazione attesa (già) in calo implichi un inasprimento della politica monetaria.
Per quanto riguarda il QE, riteniamo che le vendite di APP (Asset Purchase Programme) – i reinvestimenti sono stati interrotti a luglio – siano meno probabili di un’interruzione anticipata dei reinvestimenti nell’ambito del PEPP, attualmente non prevista prima della fine del 2024. Ma quest’ultimo probabilmente non sarà discusso in modo attivo prima del quarto trimestre.
Per quanto riguarda i prezzi di mercato, notiamo che il tasso sui depositi al 4% è pienamente prezzato per il 4° trimestre. Guardando al futuro, continuiamo a ritenere che il tasso dei depositi tornerà in territorio “neutrale” (da noi valutato all’1,75%-2,25%) prima di quanto i mercati (e la BCE) prevedano. Continuiamo infatti a mettere in dubbio la convinzione che la politica dei tassi della BCE rimarrà restrittiva per molti anni a venire, nonostante il previsto calo dell’inflazione.
Ancora in attesa di una tendenza al ribasso dei rendimenti e di curve dei rendimenti più ripide nella seconda metà dell’anno
Dai minimi di metà marzo, quando i mercati obbligazionari erano sotto l’effetto della crisi delle banche regionali statunitensi, i rendimenti delle obbligazioni tedesche sono tornati a salire. Tuttavia, i rendimenti a 10 anni non sono risaliti fino al picco raggiunto a fine febbraio (pari al 2,75%). Certo, i rendimenti a 2 anni hanno ritoccato il loro picco all’inizio di luglio, ma da allora hanno intrapreso una lieve traiettoria discendente, poiché il mercato si sta convincendo che la BCE abbia quasi finito di aumentare i tassi.
Riteniamo che le attuali valutazioni per i titoli da 5 a 10 anni giustifichino una posizione costruttiva sulla duration in EUR in un’ottica di medio termine. In effetti, a circa il 3%, il tasso OIS (overnight indexed swap) a 5 anni in euro supera nettamente la stima mediana degli analisti del 2% del tasso sui depositi “neutrale” a lungo termine. Si potrebbe obiettare che un regime di politica fiscale più accomodante giustifichi un aumento del tasso neutrale a lungo termine, cosa che condividiamo. Ma secondo le nostre stime, un tasso implicito di politica neutrale di lungo periodo vicino al 3% rappresenta un passo troppo lungo.
Detto ciò, rimaniamo prudenti nell’aggiungere duration. Riteniamo che i mercati saranno lenti a prezzare tassi impliciti molto più bassi nei prossimi anni, indipendentemente da prospettive di crescita moderate.
