A cura di Rollo Roscow, Emerging Markets Fund Manager e Andrew Rymer, Senior Strategist, Strategic Research Unit, Schroders
È stato un anno difficile per i mercati emergenti globali a causa della combinazione di una forte performance degli Stati Uniti e di una debole performance della Cina. La dispersione dei rendimenti all’interno dell’universo emergente è stata ampia e ci sono stati vincitori e vinti. L’Europa emergente è una regione che quest’anno ha registrato rendimenti eccellenti. L’indice MSCI EM Europe è avanzato di oltre il 26% da un anno all’altro (al 22 novembre 2023). I risultati elettorali, favorevoli alle prospettive a lungo termine, rappresentano uno dei fattori. Questa performance segue anche un 2022 difficile, con la regione colpita dallo shock dei prezzi dell’energia e dall’impatto dell’invasione russa dell’Ucraina, che ha portato anche all’eliminazione della Russia dall’asset class d’investimento.
Dal punto di vista degli investitori, l’Europa emergente comprende la Repubblica Ceca, la Grecia, l’Ungheria, la Polonia e la Turchia, sebbene nella regione vi siano anche mercati di frontiera investibili. L’Europa emergente può essere più piccola in termini di capitalizzazione di mercato rispetto al mercato emergente globale, ma racchiude alcune interessanti opportunità strutturali a lungo termine.
Il quadro positivo della crescita economica nell’Europa emergente
In base alle previsioni del Fondo Monetario Internazionale di ottobre, le prospettive di crescita economica per il 2024 per la maggior parte dei mercati europei emergenti sono positive, con un’espansione del 2% o più per tutte le economie regionali. La Turchia rappresenta un’eccezione, ma per le altre economie le prospettive sono sostenute da un calo dell’inflazione, che consente ulteriori riduzioni dei tassi d’interesse e che dovrebbe sostenere i consumi. I fondi di coesione dell’Unione Europea e il dispositivo per la ripresa e la resilienza post-pandemia rappresentano ulteriori sostegni, sebbene vi siano alcuni rischi in Ungheria e, in parte, in Polonia. Inoltre, il miglioramento delle prospettive globali dovrebbe essere di supporto alle esportazioni.
Le banche centrali delle economie CE3, Repubblica Ceca, Ungheria e Polonia, hanno aumentato significativamente i tassi di interesse da quando è iniziata la stretta monetaria nel 2021, per contrastare l’aumento dell’inflazione. La situazione è stata complicata dallo shock dei prezzi dell’energia seguito all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia. Di conseguenza, il grado di inasprimento della politica monetaria è stato piuttosto significativo, in particolare in Ungheria, dove i tassi sono stati aumentati di oltre 12 punti percentuali. Come altrove, quest’anno la pressione inflazionistica è diminuita e il calo significativo del prezzo del gas naturale è stato un notevole sostegno.
Tuttavia, c’è ancora del lavoro da fare per riportare l’inflazione più vicina all’obiettivo e i tassi di policy potrebbero rimanere più alti a lungo nella regione, anche se le banche centrali di Ungheria e Polonia hanno iniziato ad allentare la pressione. In effetti, i tassi di riferimento in Polonia e Ungheria rimangono in territorio negativo.
In Grecia, l’inflazione complessiva, nonostante la recente ripresa, è scesa a un livello più basso, attestandosi al 3,4% su base annua (a/a) in ottobre. In quanto membro dell’Eurozona, la politica monetaria della Grecia è stabilita dalla Banca centrale europea. Dopo aver aumentato i tassi di riferimento al 4,0% e al 4,5% a settembre, ci aspettiamo che la Bce rimanga in attesa fino al prossimo anno, quando è previsto il taglio dei tassi.
L’eccezione: la Turchia
La Turchia rimane un’eccezione alla regola. Il tasso d’inflazione nominale in Turchia rimane non ancorato e ha accelerato fino al 61%. La banca centrale, dopo la nomina di un nuovo governatore, ha aumentato il tasso di riferimento di oltre 25 punti percentuali, portandolo al 35%, ma il tasso reale rimane profondamente negativo. In vista delle elezioni municipali del 2024, vi è un notevole incentivo a sostenere l’economia e quindi il rischio di un’altra inversione di rotta rimane elevato.
Il miglioramento dei bilanci
I conti pubblici di tutta la regione sono in deficit ma, ad eccezione dell’Ungheria, sono a livelli ragionevoli. Le proiezioni dell’UE indicano miglioramenti fino al 2024, anche se quest’anno la Polonia potrebbe registrare un certo deterioramento a causa dell’aumento della spesa in vista delle elezioni. Il governo entrante probabilmente onorerà gli impegni pre-elettorali del governo precedente. Nonostante ciò, il rapporto debito/Pil rimane ragionevole rispetto alle altre grandi economie, al di sotto del 50%.
In Ungheria, il deficit fiscale dovrebbe scendere al 4% per quest’anno, dal 6,2% del 2022. Il rapporto debito/Pil era al 74% alla fine del 2022. Anche il debito lordo in rapporto al Pil è elevato, oltre il 70% del Pil, molto più alto rispetto ai vicini dei Paesi CE3.
Quali sono i rischi?
Un rischio evidente per queste economie è il potenziale di un altro shock dei prezzi dell’energia e di un rallentamento più grave nell’Eurozona. Questo rischio si è in qualche modo attenuato, grazie alla moderazione dei prezzi energetici globali e alla buona situazione degli stoccaggi di gas nell’Unione Europea. Tuttavia, lo scenario di prezzi energetici elevati rimane una minaccia per le prospettive, dato il potenziale impatto sulla crescita e sull’inflazione. Una nuova escalation del conflitto tra Russia e Ucraina potrebbe inoltre far aumentare nuovamente i premi di rischio.
Mentre si prevede un miglioramento delle relazioni della Polonia con l’Ue, in Ungheria questi rischi permangono. Le scarse relazioni con Bruxelles sono state una caratteristica a lungo termine sotto la guida del Primo Ministro Orban. Sembra che alcuni fondi di coesione, pari a circa 13 miliardi di euro, possano essere sbloccati in relazione alla riforma giudiziaria. I fondi per la ripresa e la resilienza rimangono bloccati. Se i requisiti di finanziamento esterno aumenteranno nel 2024, si potrà trovare un ulteriore accordo per sbloccare almeno una parte di questi fondi. L’aumento dei disavanzi fiscali rappresenta un ulteriore rischio soprattutto per l’Ungheria, così come il potenziale di nuove imposte settoriali.
In Turchia, il rischio principale è che la politica torni a essere ancor meno convenzionale.
Conclusioni
Non siamo ottimisti su Turchia e Repubblica Ceca. Per quanto riguarda la Turchia, ciò è dovuto ai continui dubbi sull’impegno a lungo termine di una politica monetaria ortodossa. Inoltre, esiste un rischio valutario. Per quanto riguarda la Repubblica Ceca, le prospettive macroeconomiche stanno migliorando, grazie al sostegno dei fondi europei per la ripresa, e le valutazioni sono ragionevoli. Tuttavia, le opportunità bottom-up sono limitate.
Abbiamo una visione positiva su Grecia, Polonia e Ungheria, con valutazioni complessive interessanti in tutti e tre i mercati. In Grecia, le solide prospettive a lungo termine rimangono inalterate, grazie al continuo sostegno dei fondi di ripresa di Bruxelles e allo slancio delle riforme.In Polonia, le prospettive di crescita a medio termine sono positive, sostenute dal miglioramento del flusso di fondi europei e dal nearshoring. Infine, in Ungheria, il rischio politico continua a preoccupare, mentre la crescita economica è stata debole. Tuttavia, l’inflazione sta scendendo da un livello elevato e la banca centrale ha iniziato ad allentare la politica monetaria.
