A cura di Tomasz Wieladek, Chief European Economist, T. Rowe Price
Da tempo le banche centrali stanno riducendo i propri bilanci. Nell’ultimo anno, la Bank of England, la Banca Centrale Europea e la Federal Reserve hanno intrapreso la strada del Quantitative Tightening. Per ridurre il debito pubblico nei loro bilanci, diverse banche centrali non stanno reinvestendo le obbligazioni in scadenza o, nel caso della BoE, le stanno vendendo attivamente.
Sulla base delle esperienze maturate finora nella gestione del Quantative Tightening, le banche centrali sembrano sempre più fiduciose di poter ridurre i propri bilanci senza perturbare i mercati finanziari. Di conseguenza, alcune di esse, come la Bce e la BoE, probabilmente accelereranno i loro programmi di inasprimento monetario. Tuttavia, temo che la loro fiducia sia mal riposta e che rischino di irrigidire eccessivamente la politica monetaria.
L’impatto del Quantitative Easing è difficile da misurare
Sebbene i mercati obbligazionari abbiano ceduto durante la politica monetaria restrittiva, ciò è stato generalmente attribuito all’aumento dei tassi di interesse attesi piuttosto che al Quantitative Tightening stesso. Tuttavia, separare gli effetti dell’inasprimento monetario dalle aspettative sui tassi di policy non è una scienza esatta, soprattutto quando le curve dei rendimenti si muovono così tanto come nell’ultimo anno. In realtà, non sappiamo quale livello avrebbero raggiunto oggi i rendimenti obbligazionari in assenza di una politica restrittiva.
In effetti, le stime attuali dell’impatto di questa politica variano in modo considerevole e vanno da 10 a 60-70 punti base. Esistono due ragioni per ritenere che gli effetti del Quantitative Tightening possano andare oltre l’effetto iniziale dell’annuncio e che la politica possa esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti anche nella fase di attuazione. Il primo riguarda il fatto che l’impatto della politica restrittiva sulle curve dei rendimenti può richiedere un certo tempo per essere realizzato; il secondo riguarda gli effetti di spillover di questa strategia monetaria tra i vari paesi.
L’impatto del Quantitative Tightening sulla curva dei rendimenti può essere ritardato
Dopo la crisi finanziaria globale, gli elevati disavanzi pubblici non hanno avuto un effetto significativo sui rendimenti perché il Quantitative Easing ha limitato l’ammontare netto di obbligazioni che dovevano essere assorbite dal settore privato. Questa volta è diverso. Le politiche delle banche centrali stanno aumentando la quantità di debito netto che i governi devono vendere al settore privato.
Un grado così elevato di proprietà del settore pubblico ha effetti simili alla repressione finanziaria: i rendimenti sono probabilmente inferiori a quelli che si otterrebbero se il settore privato possedesse più debito pubblico. L’aumento della quota di partecipazione del settore privato in questo contesto, con l’attuazione del Quantitative Tightening, porterà probabilmente a un aumento dei rendimenti dei titoli di stato.
I premi a termine della curva dei rendimenti, la componente della curva dei rendimenti che gli investitori richiedono per compensare il rischio di tasso d’interesse nel detenere debito pubblico a lungo termine, sono crollati con l’inizio del Quantitative Easing. Ciò non sorprende in quanto la politica espansiva delle banche centrali significa la presenza di un acquirente insensibile ai prezzi sul mercato, che riduce l’incertezza sul percorso futuro dei rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza. I premi a termine della curva dei rendimenti dovrebbero tornare a causa del Quantative Tightening; tuttavia, ciò potrebbe accadere solo quando le banche centrali avranno venduto una quota significativa dei loro titoli di debito sovrano. In questo senso, i rendimenti potrebbero cedere rapidamente verso la fine della politica.
Le ricadute potrebbero amplificare l’effetto del Quantitative Tightening
Le ricadute internazionali probabilmente amplificheranno l’effetto della politica restrittiva. Lo spillover dei Treasury statunitensi a 10 anni sui Bund a 10 anni è molto più elevato dell’effetto corrispondente per il debito pubblico a due anni. Quando si calcola l’impatto totale dell’inasprimento monetario su un singolo paese, è necessario considerare queste ricadute internazionali perché molte banche centrali stanno perseguendo il Quantitative Tightening nello stesso momento.
Questi non sono gli unici effetti di spillover da considerare: è probabile che anche gli effetti dell’offerta netta di obbligazioni siano importanti per i vari paesi. Normalmente, la quota di obbligazioni disponibili per gli investitori del settore privato in un mercato obbligazionario rispetto a un altro ha un effetto limitato sul differenziale dei tassi di interesse reali tra questi due mercati. Tuttavia, questa situazione è chiaramente cambiata dopo la pandemia: il differenziale del tasso d’interesse reale a 10 anni tra i Treasury statunitensi e i Bund è aumentato perché la quota di Treasury statunitensi disponibile per gli investitori privati è molto più elevata. Maggiore è l’indebitamento netto dei Treasury statunitensi, maggiore è lo spread con i Bund.
I rendimenti reali a 10 anni degli Stati Uniti rimarranno quindi probabilmente più alti ancora per un po’ di tempo a causa di questi effetti sull’offerta obbligazionaria e, col tempo, si riverseranno anche su altri mercati obbligazionari.
Nel complesso, questi effetti suggeriscono che il Quantitative Tightening potrebbe portare a tassi di interesse a lungo termine più alti di 50-100 punti base rispetto all’assenza di questa misura.
In genere, per ottenere un simile risultato sarebbero necessari interventi di politica monetaria convenzionale tra i 100 e i 150 punti base.
Ciò dimostra chiaramente che gli effetti della politica monetaria restrittiva non saranno probabilmente modesti e che le banche centrali dovrebbero prendersi il tempo necessario per comprenderli appieno prima di accelerare i loro piani di inasprimento.
